当前大类资产配置策略

    信达证券首席国际市场分析师 陈嘉禾

　　对于社会中大部分人的财富积累来说，在一定年龄以后，用累积的工资进行投资，比持续性的工资性收入来的更为重要。而房地产、股票、债券、比特币无疑使近期投资的热

门领域。

　　关于房地产：一线城市的房地产并没有天生的免疫力

　　目前，许多中国家庭已经将房地产变成自己主要的储值手段。甚至考虑到房贷对持有资产的放大因素，房地产资产在很多家庭的资产组合中已经超过100%。

　　判断房地产价值的一个主要指标来自于房价和年房租的比例，这个比例和股票的市盈率（PE）有异曲同工之处。当然，两者并不完全相等，因为房租还要扣除装修折旧、房屋折旧、税费、管理费用等才能算是净利润。

　　在2000年，也就是这个房地产黄金15年开始的时候，一线城市的房价/年房租比例大概是10到15倍，非常之低。但是，现在一线城市的比值则达到50倍甚至60、70倍，二三线城市许多也达到40倍以上。这是一个危险的数据。

　　相比海外市场，美国在2007年次贷危机以前的房地产市场的这个比值大概是35倍，危机以后下降到20到25倍；日本在1989年达到大约70倍，20年以后下降到15倍左右；中国香港在1997年泡沫破裂以前大约是50倍，之后最低达到大约15倍，这两年又回到40倍左右；中国台湾则是最好的情况，在1989年的比值达到60倍左右之后，后来二十多年都在40倍以上盘整，但是也没有再能进一步大幅提升。

　　所以，内地目前的房地产市场，可以说最好的情况就是盘整，最坏的情况是崩盘。究竟是哪一种，我们也不知道，但是至少我们知道，这不是一个好的投资品。

　　现在还有一种理论，北上广深一线城市的房价会独善其身。事实上，从日本1989年泡沫的情况看，在泡沫破裂之前，东京地区的房价涨幅远快于日本平均房价涨幅，当时日本券商的研究报告也指出，全国泡沫即使会破裂，东京、特别是银座地区的房价也会坚挺，因为有足够的需求。但是事实上，东京的房价在泡沫破裂以后反而跌幅最深。中国香港的例子也是类似的情况，在1997年房地产市场崩溃以后，中环的房价跌幅并不少于全港平均跌幅。

　　为什么呢？因为如果外地的房价下跌，北京的房价也会受影响，即使需求仍然存在。举例来说，当前南京市中心的房价大概是3.5万每平米，北京二环内可能在5万，如果南京的房价下跌到2万，那么100平米的住房就会下降150万，算一个人年轻购房者未来有30的工作年限，每年就是5万，每个月4,000元。这时候一个在北京工作的南京人就会想，在北京我能每年多赚4,000元吗？事实上，北京市2012年统计的职工月均工资是5,223元，南京是5,035元，几乎没有差别。这时候，一个南京人回到南京，就相当于在享受同样生活标准的情况下，每个月多了4,000元可支配收入。那么，这个南京人还会接受北京的房价吗？

　　同样的道理，如果观察租房市场，我们会观察到北京每年金融街附近的房租在农历新年前后都会下降，但是租房者并没有减少，原因也就来自于外围租房者减少带来的价格下降，通过类似的传导作用到达城中心。

　　所以总结来说，我们不知道内地房地产未来会崩盘、还是会维持稳定，但我们肯定的一点是，这几乎不可能继续成为一个很赚钱的投资。

　　股票：蓝筹股是最优的大类资产

　　可以说，当前，主要是蓝筹股，是最好的大类投资品种。

　　我们现在老是说，股市十多年都没有涨，这是错怪了我们的股市。为什么呢？2001年的时候，当时的A股非常贵，上证综指的PE在60倍以上。现在，上证综指的PE只有10倍。估值下降了80%还多，指数居然没有怎么下跌，这说明了指数的基本面上涨了4到5倍。

　　那么未来，蓝筹股的估值如果上涨，又会怎样？虽然现在没有人相信蓝筹股的估值还能上涨，但是难道15年前有人很多相信当时很便宜的房地产会是很好的投资吗？

　　另外一方面，当前小公司的估值实在太贵，这不太可能是一种好的投资。数据证明，A股的小公司的RoE一直低于蓝筹股，所以它们也不太可能在基本面有所超越，从而弥补在估值上的劣势。

　　最后，我们需要担心中国的银行吗？银行未来的日子必然不如以前好过，这是比较肯定的，但是这不代表银行体系会崩溃。与美国2008年危机不同，当前中国的银行并没有衍生品；与日本1989年银行系统不同，中国银行业也不持有股票、不持有大量的房地产资产，而中国银行强大的盈利能力、充足的拨备覆盖率和很高的准备金率导致它们用一定的应对的坏账的能力。最后，最重要的一点，中国的银行估值实在是比较低。

　　所以，对于股票来说，我们非常看好蓝筹股的价值。当然，市场的情绪可能会导致价格在短期继续震荡甚至下跌，但是这种价格的颓势并不能改变股票作为长期最有优势的大类资产的竞争优势，尤其是在他们的估值如此低廉的时候。

　　债券：牛市进行时

　　债券正处在牛市之中，而这个牛市可能会继续持续下去，理由有四。

　　其一，当前的经济形势很差，而随着房地产市场的冷却还可能变得更差，这是容易见到的；其二，通胀并没有抬头，甚至有通缩的风险；其三，央行并没有开始实质性的宽松，也就是说，未来的宽松政策有很大的释放空间。

　　最后一点，去年的钱荒帮了债券市场的大忙，钱荒导致债券收益率飙升，很多利率债品种达到历史最高点。所以总的来看，这是对债券非常有利的一个情况。

　　不过，现在牛市已经过去了半年，长期国债也已经下降了几十bp。不过，牛市仍然可能继续下去。唯一需要注意的是对于资质很差的信用债，则整体市场的利好并不一定能抵消它们可能的违约风险所带来的利空，而这种信用债资质的甄别则需要比较专业的投资技术。

　　比特币：比特币可以被山寨，法定货币不能，这就是区别

　　比特币是一种比较小众的资产，这里也顺带提一下。

　　很多理论试图证明比特币和人民币、美元没有太大的区别。的确，从支付手段等方面来看，确实区别不大，但是这些理论只研究了商业领域的问题，没有研究法律和政治领域的问题。而在法律和政治领域，比特币和货币有一个本质的区别。

　　这个区别就是，当一个人伪造货币、或者自行发行一套货币的时候，不论在哪一个国家，他触犯的是国家法律，会被逮捕、被判刑。但是当一个人制造出山寨版比特币的时候，比如现在流行的莱特币、狗币等等，他没有触犯任何法律：他想制造多少，就制造多少。

　　所以，比特币们的供应必然是无限的，它们的数量总有一天会多到让自己的价值消失为止。