抛开亏损水泥资产，转型为再生资源利用旗舰

　　除弱纳强，公司跃升为再生资源回收利用旗舰

　　秦岭水泥的主营业务连年亏损：近几年来，随着经济增长的放缓，下游需求萎缩，公司面临水泥行业区域市场竞争加剧，水泥相关成本不断上涨等不利因素，导致公司连年亏损，公司2009年进入破产重整程序。在公司破产重整过程中，因监管政策发生变化，计划的资产重组被迫终止。近三年来，公司的主营业务连续亏损，2013年营业利润为-1.28亿元，公司合并财务报表资产负债率高达98.32%，所有者权益合计仅为4050万元。公司经营面临困境，亟需重组转型。

　　摆脱经营困境引进新的重组方：2014年4月30日公司发布重大资产重组预案，拟将现有的全部资产(含负债)出售给控股股东冀东水泥，并通过发行股份方式购买8家废旧家电回收利用企业，同时控股股东冀东水泥向中国再生资源开发有限公司(简称：中再生)转让1亿股秦岭水泥股票，重组完成后，中再生成为公司的控股股东，中华全国供销合作总社成为公司的实际控制人。

　　公司主要业务变更为再生资源回收利用，公司作为中再生的唯一上市平台，将借助于大股东的优势，打造成的废旧物质回收的全国型的大平台，发展成为中国再生资源回收利用旗舰企业。

　　8家注入公司质地优良，注入后将大幅提高公司的盈利能力

　　公司通过发行股份方式向中再生、中再资源等11名股东购买其合计持有的8家废旧家电回收利用公司，收购完成后，8家公司成为秦岭水泥的子公司。8家注入公司均已获得拆解许可，纳入废弃电器电子产品处理基金补贴范畴，共拥有核定拆解产能1365万台，占全国全部核定产能的约14%.2013年8家公司的实际拆解了776万台，占全国实际拆解总数的19%.2013年，8家公司的总营业收入为10.9亿元，净利润达到1.2亿元。8家公司质地优良，盈利能力强，注入后将大幅改善秦岭水泥的业绩。

　　2012年处于基金补贴空窗期，导致拆解量相比2011年有所降低，2013年随着基金补贴的确定，标的公司的拆解量相比2012年大幅增加，且产能利用率也有明显提高。由于唐山公司和广东公司在2013年底才被纳入基金补贴名录，2013年尚未进行拆解工作，相关产能尚未得到利用。目前投入运营的6家公司的平均产能利用率为73%。从市场占有率来看，过去3年，标的公司的整体市场占有率从2011年的9%提高至2013年的19%.2014年，随着唐山公司和广东公司开始进入正常拆解作业，其他6家公司的产能也将逐步释放，标的公司的总拆解量将进一步提高，市场占有率也将继续上升，盈利能力将进一步增强。

　　背靠大股东全国性回收网络，拥有稀缺性补贴资质，竞争优势明显

　　回收网络是家电处理企业的核心竞争力，公司独享大股东全国5000个回收网点

　　从家电回收利用企业的业务流程模式来看，主要盈利模式是：通过回收网络获得大量的废旧家电，拆解企业对家电进行拆解，拆解后产生的塑料、废铁、不锈钢、铜、铝等产品出售给下游再生利用企业，获得销售收入，同时向环保部门上报拆解量，由环保部门废家电拆解处理种类和数量进行技术复核，根据复核的数据从财政部门获得家电回收利用的补贴。

　　获得大量的废旧家电，是家电回收利用企业提高产能利用率，降低成本摊销，获得拆解规模效应，提高毛利率和收入水平的关键，因此对回收网络的控制力是体现了家电回收利用企业的核心竞争力。

　　公司的控股股东中再生是我国最大的专业性再生资源回收利用企业和行业领军企业，其主营业务包括六大业务板块：废钢铁、废纸、废塑料、废家电、废有色、报废汽车等品种，年回收加工能力可达1000万吨，形成了辐射全国，集回收、分拣、加工和成品销售于一体的网络体系。2012年中再生的再生资源收购量达600万吨，销售收入超过200亿元。

　　中再生在全国23个省(区、直辖市)建立了七大区域回收网络，有11个大型国家级再生资源产业示范基地、3个区域性集散交易市场、70多家分拣中心和5000多个回收网点。除了建立了遍布全国的回收网络之外，中再生还对供销社系统原有的回收网络进行整合，积极与宝钢、海尔、海信、沃尔玛、等诸多大型企业签订战略合作协议，承接其废弃物处理业务，此外中再生还与中央国家机关、使馆、高校等合作建立废旧物品回收处理网络。

　　重组完成后，8家大型废家电拆解厂全部注入上市公司，中再生旗下不再拥有家电拆解企业。作为中再生旗下废家电回收利用的独苗，公司将独享中再生在全国布局的5000家回收网络所收购的废旧家电。在8家回收处理公司所在地的收购半径范围内，基本建立了由区域性的回收网络形成的全覆盖。过去几年，中再生对收购网络进行了规划、加强了网络场所、网络专业人员的管理，建立了收购网络信息中心，实现统一调配，统一管理，加强了对网络的控制力。我们认为上市公司将背靠控股股东中再生强大的回收网络和回收实力，获得远超竞争对手的废旧家电资源，便于公司发挥规模效应，提高利润水平，增加公司的竞争优势。

　　基金补贴将长期存在，补贴资质的稀缺性，决定了行业集中度将进一步提升

　　电器电子产品的回收利用进行基金补贴是国际通行的做法，是生产者延伸责任制的表现形式。设立基金的主要目的是规范废弃电器电子产品回收处理活动，防止和减少环境污染，促进资源综合利用。如果没有基金的补贴，正规拆解企业将与小型拆解企业和家庭式作坊的展开恶性竞争，而最终会以牺牲环境的代价，因此考虑环境污染方面的压力，国家的基金补贴将会长期持续存在。

　　基金的征收于电器电子产品生产者、电器电子产品进口商。第一批征收和补贴的废弃电器电子产品仅包括“四机一脑”，即电视机、洗衣机、电冰箱、空调机和电脑，其他电子产品尚未纳入征收和补贴范围。2013年，我国废弃电器电子产品处理基金收入28.11亿元，发放给处理企业补贴6.29亿元，尚有近22亿元的结余。预计未来几年，补贴的审核和发放将加速，进而快速促进废弃电器电子产品的回收处理。

　　近年来，除了四机一脑，其他电子产品如手机、打印机等的报废量也十分惊人，也面临着危害环境的风险。2013年底，国家发布《废弃电器电子产品处理目录调整重点(征求意见稿)》，拟调整处理目录，扩大回收处理范围。根据征求意见稿，列入目录的处理产品将从四机一脑扩充至6大类、13亚类共计28种产品，保有量和报废量大的小家电、手机、复印机、打印机等也将被纳入。相关部门也正在研究新目录产品的基金征收和补贴细则。随着补贴目录范围的扩容、补贴量的扩大，未来几年废弃电器电子产品回收利用的市场迎来快速增长的黄金时期。

　　根据全国各省废弃电器电子产品处理发展规划，计划到2015年，许可拆解企业达到126家，而截至于2013年12月，已公布三批废弃电器电子产品处理基金补贴企业名单，共有91家企业入选，年处理能力约为1亿台。根据财政部和环保部发布的《关于完善废弃电器电子产品处理基金等政策的通知》，未来将严格控制处理企业规划数量，优化处理企业结构。除将已获得基金补贴的优质处理企业纳入规划外，通知发布前已经环境保护部备案的各省(区、市)废弃电器电子产品处理企业规划数量不再增加。根据规划，预计至2015年末，纳入补贴的企业总数未来将维持在120家左右，因此拆解许可证和基金补贴资格具有稀缺性。

　　基金补贴的稀缺性意味着每个省份只能有少数几个废弃电子产品处理企业能够入围，而其他中小企业和家庭式作坊因为无法获得基金补贴而失去竞争能力，逐步淘汰出拆解市场。另外拥有强大网络，获得大量废旧家电，保证生产原料的供应，提高产能利用率，提高毛利率将成为具有补贴资质企业竞争的关键。因此，未来废旧家电的拆解将进一步向大型企业集中，行业的市场集中度将进一步提高。

　　注入上市公司的8家处理企业均已获得拆解许可证，被纳入了基金补贴的名录。高于行业平均水平的产能利用率和基金补贴率将大幅提升公司的市场竞争力。我们认为，随着唐山和广东公司的投入生产，其他6家公司的产能的逐步释放，公司的市场占有率有望接近30%，公司将成为废旧家电回收利用领域名副其实的寡头。

　　盈利预测与投资建议

　　根据前面的预测，我们预计2014年公司平均产能利用率将达到83%，年拆解量达1150万台。2015年公司的拆解量将接近现有核定产能，拆解量超过1350万台。随着公司整体产能的释放，和黑龙江公司废钢铁业务的剥离，公司整体的净利率将逐步回升至15%。按此计算，公司2014-2015的营业收入分别达到16.1和18.9亿元，净利润达到2.26和2.66亿元，EPS分别为0.17元、0.20元，对应于P/E为37倍、32倍。

　　我们参考A股可比公司格林美的估值，按照Wind一致预期，格林美2014~2015年对应的P/E为49倍、38倍。相比格林美，秦岭水泥估值相对较低，考虑公司重组完成后成为废旧家电回收处理行业的旗舰，未来具备内生增长和外延扩张的想象空间，给予公司2015年35倍PE，目标价7元，建议增持。