21世纪经济报道

　　9月怀胎，终成正果。

　　7月25日，宏源证券（000562.SZ）发布公告重大重组方案，宣布申银万国、宏源证券将以换股合并的方式完成重组，即申银万国向宏源证券全体股东发行A股股票，取得宏源证券股权。

　　自2013年10月30日宏源证券停牌以来，由两家公司股东汇金公司导演的资本整合盛宴即将落下帷幕。

　　并购亦将采取“投资控股集团+证券子公司”的母子公司双层架构完成整合，据两家公司人士介绍，该设计的初衷，除降低并购整合难度外，也是对并购利益方做出的“权衡”。

　　此外，两家公司重组后的新公司或将以一家全新的金融控股公司的形式出现。

　　“一个布局金融全产业链的全新投资控股集团即将诞生，资本市场最大的金融并购案即将出现。”申银万国董事长李剑阁表示，“我们设计了金融控股公司+证券子公司的方式，争取了上海市和新疆区政府的支持。”

　　不过，并购尚有诸多问题待解，如新公司的名称尚未确立；同时，该并购方案还需经过一定程序方能进入交易阶段，其交易实施情况及重组效果亦将等待时间的检验。

　　申万换股合并宏源

　　宏源、申万间的合并方式或较为特殊。

　　据公告披露，申银万国将向宏源证券全体股东发行A股，以取得股东持有宏源的全部股权，同时，申银万国将作为存续公司继承和承接宏源的全部资产、负债、业务、人员等要素，而宏源证券则将终止上市并注销法人资格，申银万国则将在深交所上市流通。

　　“这种并购模式比较少见，它相当于申万上市，再发行A股同宏源的原股东置换资产。”一位接近汇金系人士指出。

　　换股定价方面，宏源、申万两家券商的换股价格分别被拟定为9.96元/股和4.86元/股，换股比例为1:2.049。

　　在宏源换股价格的确定上，方案以其前20个交易日的平均价格8.30元/股基础上给予20%的溢价考虑。

　　据申银万国人士介绍，该溢价考虑与对中小投资者的保护不无关联。

　　“从ROE来看宏源的盈利水平不如申万，但宏源有36%的业绩增厚。”申银万国证券研究所总经理陈晓生表示，“对宏源有20%的换股溢价，实际上是对中小投资者利益的平衡。”

　　针对方案中对中小投资者的保护，市场此前流传如“定增融资”及“十送二”等多个版本，不过上述传言均未在此次并购草案中出现。

　　两家公司重组完成后，新成立的券商将跻身证券业第一梯队。根据2013年数据合并计算，其总资产将达919亿元，位居行业第五，而营业收入达88亿元，居行业首位。

　　化身“金控”平衡地方利益

　　根据公告方案，新的上市公司将形成“投资控股集团”，注册地设在新疆，同时将旗下证券类资产及负债在上海设立全牌照证券子公司，该公司亦将在新疆设立投行子公司和区域经纪子公司。

　　据担任并购财务顾问的华泰联合证券人士介绍，之所以采取控股公司而非母子公司形式并购，与降低并购成本不无关联。

　　“法规里是不允许母子公司存在同业竞争和牌照重复，所以即便是做成母子公司也要做牌照剥离。”华泰联合证券总裁刘晓丹指出，“如果做成母子公司形式，但两家公司都有证券业务，还要花大量的精力来剥离。”

　　申万、宏源合并完成后，新公司将以一家新的金融控股集团的形式存在。

　　“新公司将形成投资控股集团+证券子公司的双层架构，改变了过去上市公司单纯依靠证券业务的发展模式，更加利于实现多元化发展。”宏源证券董事长冯戎表示，“这样有利于提高经营杠杆，进一步打造银行、保险、信托等全产业链条，实现不同业务间客户的挖掘。”

　　新诞生的“控股公司”将成为汇金系旗下的金融资产证券化的整合平台。在业内人士看来，控股公司的形式将给新公司的业务方向留下多种可能。

　　“由于证券公司只是子公司，给控股公司的其他类业务留下了空间。”一位接近宏源证券人士指出，“未来证券业务可能只是一部分，不排除汇金把其他金融牌照注入这家公司的可能。”

　　国内作为“纯金控”存在的上市公司较为鲜见。“这种纯粹的‘金控’母公司的上市案例很少。”北京一位非银金融分析师指出，“中国平安和方正证券都是以一家金融牌照控股多家机构实现。”

　　事实上，除加快“汇金系”下金融资产整合外，控股公司的诸多设计细节亦是对并购中多个利益方作出的平衡。

　　“新疆和上海地方政府是并购需要平衡的角色，所以新公司的注册地放在新疆，但证券公司放在上海。”前述接近宏源证券人士坦言，“这是双方都能接受的选择。”

　　新公司仍存“未知数”

　　然而，并购还存在诸多未知数，例如，新的控股公司及证券子公司的名称处于“待定”状态。

　　“这次新公司的名称还不能确定”，一位相关公司高层人士指出，“新的名称还需要等待接下来的公告。”

　　然而与此同时，两家公司的企业文化、相同业务条线以及人事关系如何才能进一步整合，两家公司交给市场的仍然是一张未知的答卷。

　　不过，据相关人士透露，新公司或将启动市场化的人事改革，同时将对员工持股计划进行探索。

　　“这次并购将体现市场化的运营机制，比如实施有市场竞争力的职工薪酬制度，还会推进员工持股计划。”冯戎介绍称，“由于新公司是控股公司，对人才的需求不仅不会减少，可能还会增加。”

　　并购草案公布后，申万与宏源间的并购交易尚需“两步”才能进入实操阶段，据一位接近宏源证券人士透露，并购进入交易阶段或最早也将在9月份以后。

　　“一般股东会大概需要半个月，证监会通过也至少要一个月。”该人士指出，“这次并购起码要9月份以后才能交易。”（编辑卜坚）