一、行情误判反思：为何A股配置呈现海外乐观境内谨慎格局

之前我们对于行情的展望过于保守，出现误判，反思之下主要归于两个主要逻辑：一是经济复苏短期无法在宏观数据上得到证伪。宽松政策频出，近期以央行向国开行投放1万亿PSL定向再贷款为主要标志，使得政策放松预期再次明确。但是实体经济一直呈现宏观热微观冷的局面：货币和GDP等总量数据出现回升，包括上周公布的汇丰PMI高达52，远超预期，但煤炭价格、水泥价格以及地产销售等微观数据（包括国信宏观高频指数）都难以找到经济企稳的有效验证。宏观与微观的背离是造成投资者外热内冷的重要原因。

二是海外资金流入新兴市场的趋势继续强化。南方A50与安硕A50等RQFIIETF资金流入出现激增，ETF份额市价重回溢价，一扫7月14日至18日当周申购疲软、份额折价的颓势，国际资金持续从欧元区等发达国家向新兴市场出现系统性转移，从上周汇率变化来看，欧元、日元、英镑等构成美元指数的货币被抛售，资金流入美元资产，促成美元指数上涨。而美元资产又流入新兴市场，促成新兴市场货币相对美元汇率上涨。这种资金配置趋势要逆转除非美国经济超预期走强导致美元升息预期提前，或者欧美及新兴市场经济超预期走弱，引发风险偏好回归。

二、A股配置的外热内冷格局推动市场风格发生切换，大盘价值股跑赢中小成长股将会维持一段时间。存量博弈之下机构配置严重失衡、成长股业绩不及预期以及沪港通提前布局等因素成为风格转换的放大器

近期市场风格发生了明显的切换，7月份以来沪深300上涨4.40%，而创业板指下跌8.47%。类似的这种经济预期修复带来的风格切换在2010年、2012年和2013年均曾经发生，每次经济增速在由回落转向复苏的拐点附近均发生了创业板相对走势的明显回落。而目前一些市场结构性短期因素又加剧了这种风格切换：一是机构配置极度失衡，基金半年报显示目前创业板持仓占比达到历史最高的17%（创业板流通市值占比为5%），机构配置存在再平衡需求；二是成长股业绩不及预期，之前我们一直提示在解禁期后创业板公司业绩不达预期的风险；三是沪港通的提前布局，提升了投资者对大盘价值股的追捧。但是过去几年经济复苏周期中的风格切换最后均未能持续，主要还是在于中国内地经济并没有经历自然出清过程，无法摆脱长周期的向下调整趋势。因此，经济复苏是暂时的，而向下调整是常态，股市仍然难以摆脱“跷跷板”效应，这次也不会例外。

三、展望未来，大盘价值股跑赢中小成长股不可能成为A股常态。风格回归取决于：经济复苏在宏观数据上被证伪；海外资金流入趋势的结束

对接下去的政策判断是：经济上刺激力度将以确保经济平稳过渡为主要目的，例如需要稳地方政府债务链条不爆发系统性危机，而不是救增速。因此，放松政策大幅加码（包括货币政策和房地产政策）的可能性不大，而实质性改革措施也将延后，结果将是宏观数据上估计不会差，但微观上明显改善的概率也不高。除非地产下滑明显超预期或者其他黑天鹅事件事件引发不稳定，稳增长才会被迫加码。因此，未来需进一步关注货币政策以及货币贷款增量与房地产销量和开工量走势。

基于上述政策判断，预期修复之后市场将再次回归平淡，而国内的主动型股票基金和私募资金在没有微观基本面改善前提下，不会根本性改变对基本面的预期。同时，资金面如果没有进一步货币政策宽松配合，利率水平在宏观复苏证伪之前亦难以呈现明显下行，因此也不会提升境内投资者的短期投机买入意愿。而海外资金从来都不会构成真正主导A股市场走势的核心因素，因此，在外资仓位上升完成之后，如果微观和资金面都没有进一步改善，市场风格可能会重新回归。

总之，对大盘反弹高度不宜过高期待，两个很好的观察指标是上证指数的日成交量（1500亿元左右）以及全市场总自由流通市值（不超过10万亿）。