7月25日晚间，于去年10月底开始停牌的宏源证券(000562.SZ)正式公告了与申银万国之间的重大资产重组方案。据该方案，申银万国与宏源证券将以换股吸收合并的方式完成本次重组。就基本业务而言，合并后的存续公司优于海通证券，我们认为其市值应高于海通证券。目前，海通证券的总市值920 亿元。海通净资产615 亿元，高于申万宏源的350 亿元左右，我们调整了净资产265 亿元后认为申万宏源的总市值应该为655 亿元，考虑到后续整合改善预期、中投金融资产整合、以及流通盘较小的原因，我们对合并后新公司的总市值目标空间预测在800 亿元左右。对应目前宏源的股价为11 元。此外，尽管此预估市值对应PB 较高，但是比较申万宏源合并后净资产水平，以及根据以往公司借壳上市经验，我们判断本次合并完成后，公司仍有再融资需求，PB估值水平还有下降空间。

　　合并方案的设计创新：非上市公司吸收合并上市公司并进而实现上市

　　具体方案为，申银万国向宏源证券全体股东发行A 股股票，以取得该等股东持有的宏源证券全部股票；本次合并完成后，申银万国作为存续公司承继及承接宏源证券的全部资产、负债、业务、资质、人员、合同及其他一切权利与义务，宏源证券终止上市并注销法人资格；申银万国的股票(包括为本次换股吸收合并发行的A 股股票)将申请在深交所上市流通。

　　金控集团和子公司的双重架构

　　新公司将形成金控和证券子公司的母子公司双层架构。上市公司为投资控股集团，注册地在新疆，旗下有证券、并购基金、另类投资等子公司，未来还可能开展银行、保险、信托、租赁等业务；证券子公司的注册地在上海。这个架构将实现新公司成为中央汇金的金融资产证券化重要平台这一目标定位。

　　申万与宏源优势互补，协同效应明显

　　申银万国的优势在于经纪业务、资管业务、投资咨询业务，而宏源证券的优势业务有投行业务、固定收益产品的发行和交易。两家公司的业务整合势必带来强强联合的效应，助力存续公司跻身行业第一梯队。

　　中投系金融投资改革硕果累累，未来发展值得期待通过对旗下券商股权不断梳理，中投公司逐渐淡出国泰君安证券、西南证券、齐鲁证券等券商。此次申万与宏源的重组无疑壮大了中投公司旗下境内A 股市场证券业务平台的实力。在成功完成银河证券的H 股发行之后，日前中投麾下的“顶尖投行”中金公司也传出香港上市的消息。拥有国内证券公司半壁江山的中投公司，做大做强势在必行。