事件

　　宏源证券日前发布了《申银万国证券股份有限公司换股吸收合并公司报告书》，这是业内迄今为止最大的市场化并购案。根据公告披露，申银万国与宏源证券将以换股吸收合并的方式完成重组，宏源换股价格为9.96元/股，换股比例为2.049，合并后总股本为148.57亿股，总市值为722.04亿股，一跃跻身行业前三。

　　点评

　　最大亮点：设立双层架构按照公告预案，本次合并完成后，存续公司将形成“投资控股公司+证券子公司”的双层架构，宏源证券退市，新的控股公司是不持有证券牌照的金融控股公司，将在深交所上市。其中，金控公司的注册地在新疆，计划打造银行、证券、保险、信托一体化的金融控股集团。这种架构是非常有创新性的架构，在整体的业务方面更有利于实现多元化经营发展模式。

　　强强联手，盈利能力显著增强根据证券业协会公布的2013年证券公司业绩情况排名，宏源证券和申银万国合并后，营业收入排名跃至第一位，净利润排名升至第三位，总资产排名升至第五位，净资产排名升至第四位，公司的资本实力和盈利能力均显著增强。

　　另外，合并完成后，存续公司将以金控公司的身份在深交所上市，不持有证券公司牌照，在杠杆率、净资本等指标要求上不再受证券公司的指标限制，有效打开业务空间。目前，银行可以达到10倍杠杆、信托接近30倍，美国投行达到15倍杠杆，而证券公司的杠杆率只在2.5倍左右，严重限制了证券公司的发展空间。而存续公司以金控公司的模式存在，将有效提升公司的杠杆率，拓宽融资渠道，提升盈利能力，从而提升公司的ROE.

　　优势互补，奠定子行业领军优势宏源证券与申银万国合并后，经纪业务收入排名跃居第一位，投行收入跃居第六位，资产管理业务收入跃居第一位，融资融券业务跃居第四位，其余各项业务指标也均出现了不同程度的增长。

　　另外，合并后的存续公司营业部数量也达到了307家，居于行业第一位。营业网点的数量做为证券公司各项业务的实施平台，是衡量证券公司区域竞争实力的重要指标。尤其对于近期的创新类业务，比如质押式回购、新三板等等，大都是主要针对于中小企业的业务空间，这必须要依靠网点才能占领中小企业市场，因此，营业部数量的占优将对于存续公司的经纪业务、资产管理业务、创新业务形成有利的支撑。

　　东西整合，资源联动，打造金融控股集团业务整合完成后，控股公司的注册地设在新疆，意在利用西部大开发和新丝绸之路的计划，看好新疆多种产业未来的并购投资机会，构建西部地区的金融资产整合平台。而证券子公司注册地设在上海，可以充分利用上海金融中心的国际地位，借助上海自贸区、上海证券交易所等多项资源和政策支持，从而实现东西部的产业整合、资源联动，打造金融控股集团。

　　投资建议

　　申万和宏源的合并方案明显好于业内预期，一方面，汇金公司为宏源股东提供了现金选择权，充分保护了异议股东的权利，另一方面，整个方案设计上极具创新性，无论从制度创新还是战略布局方面都作出了关键改变，在新一轮的国企改革中起到了良好的开头作用。我们认为，申万和宏源的合并将引发券商的并购浪潮，券商集中度将进一步提升，有望在3-5年内催生系统重要性券商，因此，我们看好大型券商未来的发展路线，可以重点关注业绩稳定、战略明确的大中型券商。

　　风险提示

　　大盘回落会压制券商股走势