业界多将此归因于这桩证券业史上市场化并购案的绝对给力，以市场化的方式完美地照顾了各方利益尤其是上市公司中小投资者的利益，同时又具有突破性的创新价值。

　　然而，仅仅了解到这些信息还不够，尚不足以充分认识到此桩并购案的信号意义。《证券日报》记者日前从权威人士处独家获悉，申万吸并宏源一案受到高层的高度关注，最终出台的方案几易其稿，终于获得认可。

　　一桩央企子公司层面的并购，却受到高层的如此重视，其间传递出怎样的重大信号？

　　并购方案亮点颇多

　　创新架构着眼未来

　　宏源证券于7月25日晚间正式公告了重大资产重组方案，同时在北京举行了新闻发布会，中国证券业史上最大的市场化并购案终于揭开面纱。申银万国证券董事长李剑阁表示，并购方案综合考虑了各方利益，宏源证券与申银万国将实现强强联合，打造出中国证券业新一家综合实力领先的券商航母。

　　根据证券业协会公布的数据，合并之后，原本综合排名在行业第十位左右的两家公司将跃入行业第一梯队，年营业收入、净资产收益率、客户资金余额等数据都居于行业首位。同时，两家公司在研究、资管、固收、新三板和国际业务等领域将实现优势互补。

　　本次重组将由申银万国证券以换股方式吸收合并宏源证券，在具体安排上充分考虑了股东的利益。宏源证券与申银万国换股吸收合并的换股比例为1：2.049，即换股股东所持有的每股宏源证券A股股票可以换得2.049股申银万国本次发行的A股股票。

　　对此，申银万国战略总监陈晓升表示，“申万证券（爱基,净值,资讯）的2013年的净资产收益率是9.6%，宏源证券大概是7.5%，申万的盈利能力强于宏源证券。根据这次换股比例，宏源证券换算2.049股的申银万国证券的股票，意味着宏源证券实际上的业绩是增厚的，大概增厚36%左右。”他特别强调说，“这体现了对中小股东利益的保护。”

　　新公司的架构采用了创新性的“投资控股集团（上市公司）+证券子公司”双层架构。宏源证券董事长冯戎对此指出，此架构将有利于新公司实施“一体化战略”构想，在巩固和扩大证券业务优势的同时，进一步吸纳银行、保险、信托和租赁等金融业务资源，建立起以资本市场业务为核心的纵向一体化金融服务全产业链，实现不同类型业务之间客户共享和客户需求的挖掘，为实体经济提供综合化的金融服务，最终实现新公司成为中央汇金的金融资产证券化重要平台这一目标定位。

　　各方利益艰难博弈

　　高层背后推动拍板

　　据了解，从去年10月份宏源证券停牌到合并方案出台，历时九个月有余，远超普通重大资产重组3个月停牌时间期限的惯例。这其中的艰难可想而知。记者日前从权威人士处独家获悉，本次并购方案甚至经过了国务院层面领导的认可。

　　这桩证券业史上最大的市场化并购案，以及这份几易其稿终获高层认可的方案，除了台前的光鲜，其背后还有哪些看点？

　　首先，是地方政府利益的博弈与平衡。

　　宏源证券目前是新疆最大的券商，也是新疆第一家上市券商，在新疆地区市场份额占三分之二。公开数据显示，2013年，宏源证券交给地方政府的税收达到4.4亿元。而申万作为上海的老牌券商，具有强大的客户资源优势和业务积累，对当地经济发展的贡献也很大。显然，两地必然都不愿轻易放弃自己手中的优质券商。大股东层面属意的合并之路，该怎么走？

　　合并方案巧妙地用母子公司架构避开了这一问题，作为上市公司的投资控股集团注册地在新疆，证券子公司注册地则设在上海。

　　一位注册会计师对此分析，以宏源、申万现有证券资产在上海另行注册新券商，规模相比原先更大，上海自然是此次并购最大的获益者。而另一方面，对于新疆来说，上市公司数量没有减少，合并口径计算的GDP因并购而增加了。此外，若未来新开拓的非券商牌照业务放到集团，也会进一步增加地方税源。

　　看上去皆大欢喜，但从目前来看，上海方面更得其实，新疆方面只得其名。上述注册会计师认为，新疆最后能否真正获益，在于母公司投资控股集团能否真正做实。而这恰恰是此次吸收合并方案设计操刀者提出的“做实控股集团，做强证券公司”总体思路之一。

　　利益格局重组，谁还付出了代价？答案是北京方面可能将遭受影响甚至是损失。之前宏源证券虽然注册地是新疆，但运营总部一直设在北京，合并之后新证券公司的总部定在上海，其在北京的功能或将被弱化。

　　其次，宏源证券近几年发展提速，业绩可圈可点，现今沦落到被人吸收合并反主为客的地步，令人唏嘘。

　　业内人士分析称，此次并购能够克服各种阻力顺利推进，显然与两家券商各自所处情境密切相关；宏源证券能够心甘情愿被完全吸收合并，与其目前处于低潮期不无关系。

　　据悉，宏源证券拥有证券类业务全牌照，原本业绩蒸蒸日上。比如，经过近几年超常规发展，其固定收益业务规模目前跻身业内前三。然而去年9月10日，宏源证券债券销售交易部总经理陈智军和副总经理叶凡被公安机关调查，之后宏源证券副董事长、总经理胡强、副总经理周栋也接受公安机关调查，宏源证券随即免去二人职务。宏源证券就此一度陷入危机，内部人心惶惶。申银万国此时出手，无疑是最佳选择。

　　而从申万方面来看，其上市也是迫在眉睫，包括国泰君安在内的主要竞争对手都已经向证监会提交了招股说明书。另一方面，申万的业绩处于下滑趋势，传统经纪业务被海通、广发、华泰证券(行情,问诊)全面赶超，而投行、资管等业务也已经排名20名开外。申万通过并购宏源可以一步跨入上市券商行列，同时也可以增强融资能力，打开未来发展空间。

　　事实上，据接近该桩并购交易案的人士透露，新公司将继承申万更高的资信评级，并随后启动规模为100亿元的债权融资。

　　再次，该桩券业并购交易受到高层关注，透露出重要信号。

　　上述权威人士称，高层人士对于此次并购的高度重视，不仅仅是关注申银万国和宏源证券这两家机构本身，甚至也超出了中央汇金公司资本运作范围。与成熟经济体相比，长久以来，国内券商规模不大实力不强，对于实体经济升级发展的作用有限。“高层关注申万宏源，其实就是关注证券业。”他说。

　　一位分析人士指出，本次合并方案中，申万发行股份的价格是以净资产为基准，体现了国有股东的让利。他对此表示，如果没有来自高层的支持和拍板，这是不容易通过的，“难怪券商板块持续走强。”

　　事实上，来自于双方背后大股东中央汇金的推动力也不可小觑。

　　根据可查信息，目前汇金公司仍然持有中国银河金融控股78.57%的股权、申银万国55.38%的股权、中金公司43.35%的股权、中信建投40%的股权、中投证券100%的股权和瑞银证券14.01%的股权。多年来，由于汇金系券商众多，受限于证监会“一参一控”的硬性要求，汇金系券商迟迟未能上市。近年来，汇金积极推动旗下券商上市，继银河证券特批H股上市之后，中金公司也启动了H股IPO程序。此次申万通过并购宏源上市，汇金公司旗下券商整合又再向前迈进重要一步。