扭曲的研究

　　——证券分析行业生态调查

　　从挖信息到挖内幕

　　不勾兑不是好分析师

　　难以说出口的“卖出”

　　服务替代研究

　　⊙记者 屈红燕 刘伟 潘圣韬 剑鸣

　　○编辑 李剑锋

　　他们常常是各种信息甚至内幕信息的直接接触人，一篇报告可以影响市场；他们是大众眼中的金领，行业佼佼者年薪数百万不在话下；他们是证券投资产业链的重要一环，连接着上市公司与投资机构，上要与上市公司搞好关系，下要做好对机构投资者的服务。其中甘苦，唯有自知。

　　他们有的被叫作证券分析师，有的被称作证券研究员。

　　都说是研究创造价值，但现实中往往会消息拉动股价。研究、服务和消息，证券研究业的核心竞争力究竟在哪里？

　　6月的证券分析行业颇不平静。先是光大证券发布报告看空伊利股份引发强烈反弹，后是中信证券研究员张明芳涉嫌在微信群里泄露内幕信息，被证监会立案调查。看空报告也好，内幕信息也好，也许仅仅是个案，但其中折射出的证券研究行业生态，值得深思。

　　从挖信息到挖内幕

　　“证券研究只是证券投资产业链的一环，如果说证券研究行业存在什么问题，那可能是整个证券投资业的生态问题，而不是单一问题”，某大型券商研究所所长在接受记者采访时表示。

　　证券研究业现有的盈利模式始于基金业的发展，本世纪初，券商研究提倡的“研究创造价值”与刚刚走向正规的基金在理念上一拍即合，券商向基金提供研究服务，基金以分仓佣金的形式支付对价。随后的钢铁、汽车等“五朵金花”行情，宣告了机构时代的来临，也让证券研究找到了用武之地。从此以后，基金成为券商研究最大的购买方，而基金的业态在很大程度上影响了券商研究的方向。

　　“我们最早的入行培训要求，一句话推荐一个公司，否则连基金经理的门都进不去。若基金经理感兴趣，则可以进一步展开用五句话推荐一个公司。目标只有一个，那就是引起买方对你注意，从而拿到分仓。” 某大型券商的首席分析师李晓华（化名）坦言。在其后的职业生涯中，这样的培训在这些分析师身上留下的烙印难以抹去。“目前卖方分析师研究，最终会集中在两个关键点上。一是你有什么超出市场认知的超额信息，二是你有什么超出市场认知的分析逻辑。”

　　从卖方研究的行业现状来看，提供超出市场认知的逻辑，一般是比较难的。“比如说，你提出人口红利将结束，老龄社会将来临，从而认为养老行业将爆发这样的逻辑。从研究角度看是非常顺畅的，但这却是大家都能认识到的。而一旦你提出超出市场目前认知的逻辑，马上就会面临在短期内很难被证明或证伪的问题，对投资来讲，操作性太差。”李晓华表示，这样一来，大家的研究干脆都集中在了如何挖掘超出市场预期的信息上来。

　　挖掘信息本身无可厚非，因为消除市场信息不对称本是分析师的职责之一，但在基金等机构短期化考核的生态之中，挖掘信息很容易变成挖掘内幕。据了解，由于市场不好，基金份额不断缩水，部分基金公司甚至出现了按季度来考核基金经理的模式，业绩最差者取消季度奖金，连续几个季度均“踩错点”者，可能面临“被休假”的特殊待遇。而这种业绩压力自然也会传导到证券研究员身上。

　　“没多少人真正关注公司的长远竞争力如何；没有多少人真正关心一家公司管理层如何，比如销售总监和财务总监是否有矛盾；没有多少人去问这个公司的上游供应商和下游客户如何。大家都集中在一点，就是研究员能否提供超出市场预期的信息。”一位买方投资经理坦言。

　　不勾兑不是好分析师

　　除了基金等机构投资者外，上市公司也是影响券商研究的重要一方。某券商研究业前辈就曾对新人表示，好的分析师就是从基金那里比别人得到更多信任，从上市公司处得到更多的资源。

　　除了常规的调研，上市公司对分析师的影响还在于其巨大的利益诱惑。新财富上榜分析师小廖（化名）透露，2008年以来随着非流通股的解禁，“大小非”为了出货不惜重金勾兑。有些研究员热衷于帮“大小非”通过大宗交易平台找到下家。为了促成大宗交易，他们一方面私下牵线，一方面推出报告稳定股价。

　　而在定向增发等一些重大事项过程中，为了与上市公司搞好关系，一些研究员也往往会通过发布推荐报告来稳定股价。有券商人士就透露了一个有趣的现象，在上市公司定增方案发布之后，唱多报告常常蜂拥而至，而在股权激励方案出台之前，由于上市公司倾向于压低股价，此时研报数量会明显减少。

　　就算不为利益所动，如果不勾兑产业资本，可能连基本的信息都很难搞得清楚，面临被边缘化的尴尬。

　　“感觉研究行业存在着灰色地带，在这个地带中，一些研究员分享着灰色利益，但也游走在风险的边缘，而置身其外的研究员，可能由于层层关系和刻意粗略的公开信息，在一些重大项目中，连基本情况都无法摸清楚，逐渐被边缘化。”小廖说，作为资本市场最精英的人群，研究员对这种暗中勾兑隐藏的风险不可能不清楚，一些人由此萌生退意。

　　难以说出口的“卖出”

　　6月初，光大证券一份对伊利股份评级为“卖出”的研究报告，在业内引起轩然大波。其中的是是非非暂且不论，但由此引起的一个话题值得关注，研究员为什么很少“唱空”上市公司？

　　“我们看到这个报告时，第一反应就是，这个分析师职业生涯基本结束了。”一位卖方分析师表示，自己职业生涯中从未出过“卖出”评级报告，最多就是给个“中性”评级。

　　“这个也和我们的市场环境有关系，投资机构主要以做多为主，而作为服务买方机构的卖方研究员，也就只有一个方向就是看多。独立性很强的看空报告，只能是在发达国家成熟市场出现，在我们这里行不通。” 某券商研究所行业首席分析师王迪（化名）表示。

　　申银万国研究所所长陈晓升认为，看多看空本是平常事，但由于A股仍然缺乏实质性做空个股工具，做多几乎成了唯一的盈利模式，看空个股不符合机构投资者的利益，券商研究所也就难以给出看空个股报告。尽管有融券这个工具，但事实上能融到的券很少，在一个不具备个股做空工具的市场上，看空报告很难得到各方认可。

　　而券商研究员的“看多不看空”事实上已经偏离了正常的轨道。南方某大型券商研究所负责人坦言，“股票有买有卖，不能只买不卖吧。之前有一家大券商开中期策略会，对十几个行业给出了评级，除了3个行业评级为中性外，其余都是增持及买入。这样的建议，从表面上看是基本所有的行业都可以买，但现实问题是，不卖出某几个行业，哪来的钱去买想买的行业呢，又让基金经理如何操作呢？所以负面报告应该有，这在国际市场上也是司空见惯的”。

　　而一些业内人士认为，对于上市公司来说，可以把来自研究员的看空报告看做一种警醒。以海外市场为例，在亚马逊的成长过程中，几乎一直伴随着雷曼兄弟分析师苏里亚的看空，尽管这种看空也给亚马逊带来短期股价急挫和合作方信心动摇的麻烦，但亚马逊创始人贝佐斯经常在会上回应苏里亚的分析。空头的威胁是一块试金石，闯过了难关的上市公司将更加强大，中国上市公司也需要空头。

　　下转封二·要闻来源上海证券报)