投资建议

　　公司今日发布14 年中报，归属净利增49%至9 亿元(EPS0.49 元)，主要源自参股项目好于预期，本部业务平淡(详细分析附后).

　　提升评级至“推荐”。获益于参股项目：1)雅砻江水电装机持续扩容、大额增值税退税到位；2)新光硅业对业绩拖累逐步消除，公司14~15 年业绩年均增长有望50%以上。我们上调2014/15 年EPS9%/6%至1.2/1.5 元，对应PE 为10/9 倍，估值安全边际高。

　　理由

　　上调2014~15 年的EPS 至1.2 元、1.5 元(调幅9%、6%)，源自：

　　1) 考虑退税因素。根据财政部《关于大型水电企业增值税政策的通知》，2013~15 年，增值税税负超过8%的即征即退；2016~17 年，对超过12%的部分即征即退。我们测算：14 年雅砻江预计收到退税额超10 亿元，占其13 年净利的30%以上。

　　2) 新光硅业的亏损拖累，将基本消除。参股公司新光硅业因停产原因，12~13 年分别确认1.6 亿、2.4 亿的投资损失，占当期利润总额-33%、-17%。公司已于13 年年报确认1.7 亿贷款减值损失(估算口径保守)，且对其股权投资已计为零，因此14 年中报起，亏损不再计入投资收益。

　　3) 大渡河14H1 的分红超预期。14 年上半年贡献投资收益(成本法)已达1.5 亿元，超出我们全年预期的35%。

　　盈利预测与估值

　　上调评级为“推荐”。如上所述，预计14/15 年EPS 为1.2/1.5 元，参考同行估值水平及公司自身成长性，调高目标价29%至16 元(原为12.4 元，最新股本、分红调整后)，对应14/15 年PE 为13/11倍。

　　风险

　　雅砻江中、上游机组开发进度不确定；来水年际波动风险。