业绩小幅下降，符合此前预期。上半年公司实现营业收入1292亿元，同比增长0.4%，营业利润331.7亿元，同比下降7.7%，归属母公司股东净利润为215.5亿元，同比下降11.7%，每股收益为1.08元，同比下降11.7%，其中Q2EPS为0.56元，环比Q1增加7.7%。

　　分业务来看，一体化经营模式优势显现，虽然煤炭分部盈利下降，但电力、运输、煤化工分部盈利上升。按照合并前，煤炭分部实现经营收益151亿元，同比下降24.4%，发电、运输、煤化工分部分别实现经营收益100.3亿元、87.2亿元和9.8亿元，同比分别增长20.9%、12.3%和35.5%，煤炭、发电、运输、煤化工业务合并抵销前经营收益比率达到43%：29%：25%：3%。

　　煤炭产销量小幅下降，但公司煤炭销售在沿海市场占有率仍高达约35.4%。上半年，受煤炭供大于求的影响，公司商品煤产量为155.0百万吨，同比减少3.3百万吨。商品煤销售量234.6百万吨，同比下降3.3%。为保障公司自产商品煤销售顺畅，公司调减了国内贸易煤的销售量，自产煤及采购煤销量为206.6万吨，增长2.0%，而港口贸易煤销量为15.9百万吨，大幅下降45.4%。

　　煤价大幅下跌。上半年综合煤价为361元/吨，同比下降9.9%，其中自产煤下水煤价为428.5元/吨，下降9.7%，国内贸易煤价为390.5元/吨，下降19.7%。

　　煤炭生产成本小幅上涨。上半年自产煤单位生产成本为124.7元/吨，同比增长1.1%。其中外购煤成本大幅下降，上半年外购煤成本为263.2亿元，同比下降26.9%。主要原因：一是上半年外购煤销售量为80.8百万吨，同比下降11.6%；二是外购煤采购价格下降，由394.1元/吨下降至325.8元/吨。

　　受益于电煤价格下降、电厂燃煤成本降低，发电分部的盈利能力提升。上半年公司单位售电成本为241.6元/MWH，同比下降8.1%；平均售电电价360元/兆瓦时，同比下降1.5%；毛利率为34.3%，上升5.1个百分点。上半年实现总发电量1065.2亿千瓦时，同比增长1.0%，总售电量993.8亿千瓦时，同比增长1.1%。

　　铁路、港口、航运物流运输的运行稳健增长，上半年自有铁路、港口、航运周转量占比稳步提升。

　　自有铁路运输周转量达109.5十亿吨公里，同比增长7.7%，占总周转量的比例为83.7%，比上年同期上升1.7个百分点。

　　自有港口下水的煤炭量占港口下水煤总量的73.5%，较同期的68.6%高4.9个百分点。其中黄骅港实现下水煤量达67.8百万吨，增长11.0%；天津煤码头下水煤量达17.3百万吨，增长14.6%。

　　航运货运量45.5百万吨，增长5.1%；航运周转量达38.2十亿吨海里，同比下降11.8%。航运分部单位运输成本为0.038元/吨海里，同比持平。

　　公司已调整生产目标，减少煤炭产量和销量，以响应协会限产保价的政策。其中商品煤产量由318.1百万吨下调至305.4百万吨，减少12.7万吨，煤炭销售量由514.8百万吨下调至444.4百万吨，减少70.7百万吨。

　　下半年将继续推动集团资产注入。公司已决定下半年启动第六次注资工作，目标资产主要为“趋零排放”、较高容量的燃煤发电机组。我们认为，从集团剩余资产来看，煤炭资产短期不具备收购条件，神华集团所收购的国网能源，旗下电力资产较大，其中装机容量1321.4万千瓦，未来将是优先注入重点。

　　盈利预测及评级，维持“强烈推荐-A”评级，预计2014年、2015年、2016年EPS分别为1.85元、1.90元、1.90元，对应PE为8.7倍、8.5倍、8.5倍，PB值1.0倍，估值低位。沪港通实施，可参照H股定价，目标价20.0元，对应2014年估值10.4倍。

　　风险提示：宏观经济回落幅度低于预期