投资要点：

上周市场有上冲的意愿，但分歧较大，压力重重，上证指数仍难以有所突破，但创业板和中小板延续强势反弹。我们认为这种局面要分为两个部分来解读，一是大盘整体继续向上的动力是否充足和空间有多大的问题，二是大、小盘股票之间的跷跷板效应问题。

对于第一个问题，实际上我们近期已经陆续有所阐述，主要的观点是三季度的上涨已经进入尾声，或者是上涨进入垃圾时间。这是从全局考虑的系统性问题，三季度的上涨主要来自于信心的回暖，由此表现为股权成本中隐含股权风险溢价的下降，在无风险收益率下降速率减小以及下降空间不大的情况下，隐含股权风险溢价的变化对股权成本下降以及市盈率提升就起到主要作用，那么目前隐含股权风险溢价继续下降的空间还有多大？我们的判断是很小了，极端点说应该是基本没有空间。导致风险溢价下降的原因有两个，一个是经济基本面的情况，一个是改革红利的释放，具体来说就是国资改革。

对于经济基本面的情况，由基本面原因所引起的信心回升已经结束。而改革红利的释放所引起的风险偏好仍在提升，这是个持续的过程，至少在四中全会之前是不会中断的。我们在2014 年年度策略《变与不变》中提到今年是全要素生产率提升的元年的观点，就是认为新一轮经济增长应该是来自全要素生产率的提高，而国资改革和科技创新是其中的具体途径，那么由此形成的股市的上涨动力就是持续的，当然，技术性回调也是正常的。现在导致隐含风险溢价下降的两股力量只剩下一股，随着行情的进展，其边际效应也是下降的，而且来自改革红利释放这股力量在三季度这个轮上涨中所起的是次要的局部的作用，那么由此看来大盘在三季度内上涨的空间十分有限。

第二个问题，关于大小盘之间的跷跷板效应，首先从资金面的情况来看，在沪港通正式开通之前，新增资金进场会基本处于停滞状态，那么由存量资金主导的行情，形成跷跷板效应就很容易理解，而且还会持续。其次，改革红利的释放，惠及各个行业，传统产业和新兴产业都会受益，这是资金在不同风格板块之间兼顾的政策原因。我们近期提出要坚持传统与新兴均衡配臵的观点，就基于此。

均衡配臵，就不能回避周期股的问题。我们在年度策略《变与不变》中推荐4 个长期不景气的行业：白酒、航运、有色、煤炭，就是出于这种考虑。

那么现在的问题是，尽管股价便宜，但是基本面不改善，没有上涨触发因素，怎么会有投资价值呢？有此疑问的基本逻辑是经济并未反弹，需求并没改善，周期性行业的需求回升一般要依靠宏观经济稳定上行，这是宏观策略研究上一贯的逻辑，按照这个逻辑，如果GDP 不起来，那么一些产能过剩的长周期行业如有色、煤炭、钢铁就永远不会起来。但我们认为不妨换个思路，从供给端改善来看待这个问题。供给端压缩，所起到的效果与需求端提升是一样的，而且这也是解决产能过剩治本之策，比需求回升更值得关注。比如对煤炭行业供给端的整治、钢铁、水泥、化工等行业的淘汰落后产能，压缩供给规模，以及重组等措施，就不能不引起重视。我们认为周期股投资价值的提升主要源自供给端的改善。