收入下降1.4%，利润下降5.2%，低于预期
银座股份1H14 实现收入71.84 亿元，同比下降1.4%；归属母公司净利润1.61 亿元或EPS=0.31 元，同比下降5.17%。商业部分上半年新开6 家门店，收入下滑0.9%，终端需求仍然疲软，而地产部分收入仅确认3634 万元，同比下滑71.5%，营业利润1084 万，同比减少2235 万元，是业绩低于预期的主因之一。我们拆分公司1H14 商业EPS 约0.30 元，地产EPS 约0.01 元。
房地产收入下降及人工费用激增是业绩低于预期主要原因
上半年整体毛利率上升1.3pp 至19.3%，其中商业毛利率提升0.7pp，主要和银座商城托管费增长23%以及去年黄金珠宝高基数有关，地产毛利率提升3.8pp，带动整体毛利率上升。销售+管理费用率上升1.3pp 至13.5%，其中销售费用率上升1.1pp，主要是人工费用同比增长25%(人工费用率同比提升1.3pp 至5.9%)。上半年公司先后在泰安、淄博、滨州、潍坊开设6家门店(包括收购的临朐华兴商场新开3 店)。展望未来，公司目前还有两个房地产项目，其中青岛乾豪建筑面积10 万平(商业5 万+写字楼5 万)，写字楼预计将进行打包出售，将于2014 年结算；青岛李沧建筑面积10 万平(商业5 万+住宅5 万)，共有4 栋住宅，预计2014-2015 年结算。两个项目商业部分有望于2014 年下半年开业，预计短期亏损较大。
盈利预测及投资建议
我们认为公司盈利能力仍低于行业平均水平，预计山东国企改革方案出台后将对公司盈利能力持续改善和集团商业资产注入形成正面影响。下调公司14-16 年盈利预测至0.67、0.8 和0.9 元。考虑到公司受益于国企改革以及并购价值(PS 仅0.25)，维持“买入”评级，合理价值10 元。
风险提示：行业竞争激烈；国企改革不达预期。
(责任编辑：DF146)