主营水电业务，雅砻江是公司核心资产。公司主营电力业务，目前共参、控股总装机容量2005.43 万千瓦，权益装机753.20 万千瓦，其中水电权益装机742.70 万千瓦，占公司权益总装机的98.51%。公司水电装机容量主要来自所持有的雅砻江水电48%的股权，目前雅砻江水电已投产机组容量达1290 万千瓦，预计到2015 年，雅砻江流域下游1470 万千瓦装机将全部建成投产；同时，公司持有大渡河水电开发公司10%的股权，大渡河水电开发公司已在大渡河流域取得了22 座电站总装机约1800 万千瓦的开发权。目前建成投产装机600.2 万千瓦，另560.8 万千瓦装机正在建设中 ，预计2015 至2017 年将陆续投产。

　　2014 年上半年，雅砻江完成发电量203.78 亿千瓦时，同比增长58.02%；国电大渡河完成发电量97.70 亿千瓦时，同比增长2.11%。公司2014 上半年实现投资收益9.10 亿元，同比增长56.09%，投资收益中7.60 亿元来自雅砻江、1.49 亿元来自大渡河。

　　雅砻江水资源丰沛且稳定，公司已投产机组目前基本处于满发状态。雅砻江位于四川省西部，是金沙江的最大支流，多年平均径流量591 亿立方米。雅砻江径流的一半由降水形成，其余为地下水和融雪(冰)补给，径流年际变化不大，丰沛而稳定，河口多年平均流量1890 m/s，丰水期(6~10 月)径流量占全年的77%。

　　雅砻江全流域可能开发的水能资源为3000 万千瓦，其中下游已建成投产1290 万千瓦，目前正是雅砻江流域丰水期，除二滩电站330 万千瓦机组外，其他电站合计960 万千瓦机组均处于满发状态，二滩电站由于下游客户的消纳问题，存在一定弃水现象，产能利用率约60%至70%。

　　近两年公司业绩将高速增长，远期亦有持续成长能力。由于雅砻江下游电站的陆续投产，公司今年的业绩高增长已成定局，预计2015 年仍将保持高速增长，原因：一是，今年各电站机组为陆续投放，明年则可全年运行，预估可提升产能约20%；二是，公司9 月10 日公告锦屏一级水库蓄水已至正常水位，该水库调节库容达49 亿立方米，将增加枯水季节发电量。

　　随着雅砻江下游电站建设的基本完成，公司目前已将开发重点转移至中游水电站建设，雅砻江中游规划建设6 个梯级电站，总装机1126 万千瓦，预计将于2020 年起陆续投产。9 月11 日，公司公告两河口电站已获得国家发改委的核准批复。两河口梯级电站为中游控制性“龙头”水库，装机容量为300 万千瓦，两河口水库建成后，雅砻江干流总调节库容将达157 亿立方米，并将具有多年调节能力，雅砻江流域将成为四川省内所有江河中调节性能最好的优质水电基地。

　　此外，雅砻江上游亦规划建设10 个梯级电站，装机约325 万千瓦。因此，远期而言，公司业绩亦具有持续成长能力。

　　环保与能源短缺的双重压力下，雅砻江水电消纳应无忧。近几年我国雾霾天气频发，大气污染程度有增无减，环保压力下，政府正加速推进能源结构调整。

　　2014 年9 月12 日，国家发改委、环保部、国家能源局联合下发《煤电节能减排升级与改造行动计划(2014—2020 年)》，拟推行更严格能效环保标准，并力争到2020 年，使煤炭占一次能源消费比重下降到62%以内。新政的实施，一方面将继续提高煤电使用成本，同时也将限制煤电总量的提升，而水电作为无污染、可再生、低成本的清洁能源将发挥重要替代作用。本月18 日，国家能源局在成都召开部分水电基地弃水及水电消纳专项监管驻点四川工作启动会，全面部署水电基地弃水及水电消纳专项监管工作，以促进水电消纳。因此，不管是现在还是未来，雅砻江水电的消纳应无忧。

　　盈利预测与投资评级。根据财政部发布的《关于大型水电企业增值税政策的通知》(财税[2014]10 号)，雅砻江电站2013 年1 月1 日至2015 年12 月31 日间，对增值税实际税负超过8%的部分可享受即征即退政策；自2016 年1 月1 日至2017 年12 月31 日，对增值税实际税负超过12%的部分可享受即征即退政策。

　　雅砻江公司初步测算： 2013 年度应退税约4.5 亿元；以2014 年度发电计划为依据，预计2014 年度应退税约7.3 亿元。考虑退税政策的影响，预计2016 年公司的利润总额可能略有下降。

　　我们预计公司营业收入近几年将保持稳定，2014/2015/2016 年分别为11.17/12.29/12.90 亿元；受益于雅砻江公司产能释放，公司投资收益将快速增长，预计2014/2015/2016 年公司净利润分别为37.34/51.90/50.02 亿元，对应EPS 分别为1.70/2.36/2.27 元。考虑公司的远期成长空间，给予2016 年12-15 倍PE、15%内部收益率，则公司未来3-6 个月目标价区间为23.71-29.64 元，对应2015年PE 为10.0-12.6 倍。目前公司股价仅16.49 元，显著低估，我们首次给予公司“推荐”评级。

　　风险提示。雅砻江流域来水不稳定。