通化东宝2014上半年收入和净利润分别同比增长 18.9%和 27.2%，实现 EPS 0.15 元，基本符合预期。每股经营净现金 0.18 元，现金流良好。 母公司收入和净利润分别同比增长 21.1%和 24%，毛利率同比略升 0.9 个百分点， 销售费率同比略降 0.3 个百分点， 盈利能力略有提升。单季度来看，母公司第 2 季度收入同比增长 20%，净利润同比增长 31.9%，增速环比 1 季度加快。
二代胰岛素上半年收入 5.2 亿元，同比增长 27.4%。 胰岛素毛利率同比下降 2.3 个百分点， 我们判断原因主要是， 相对较低毛利率的出口占比提升。 胰岛素原料药今年上半年出口 3859 万元，同比增长 230%， 去年 9 月原料药 2 期通过欧盟认证， 今年出口提升明显。胰岛素制剂国内销售 4.8 亿元，同比增长 21.4%。我们判断，公司胰岛素制剂上半年销售收入实际增长仍有 25%以上，但由于会计处理的原因，12 年下半年部分胰岛素制剂收入在 13 年上半年确认，导致去年上半年基数高于实际。
二代胰岛素将继续保持较快增长， 三代胰岛素是未来看点。 1、基层胰岛素市场扩容有赖于医生培训，公司今年在蒲公英行动的基础上加大了基层医生的培训力度，我们预计未来 3 年公司二代胰岛素国内销售还将保持 25%以上增速，随着大量基层医生获得培训，未来增速有望逐步加快；2、独家规格胰岛素 40R 今年 3 月份获批，不仅在招标中更为有利，而且有助于开拓医院市场。在一些执行“一品两规”并被其他企业占据的医院，公司可以凭借 40R进入医院，开拓市场；3、公司原料药去年成为国内第一家获得欧盟认证的大分子生产线，对于开拓海外市场非常有利；公司也在积极准备胰岛素制剂出口。预计未来胰岛素原料药和制剂出口将持续增长；4、三代胰岛素甘精胰岛素已经获批临床，预计门东胰岛素 30/70 和 50/50 今年也有望获批临床；赖脯胰岛素和地特胰岛素有望明年申报临床。联邦的甘精胰岛素由于补充资料，获批时间可能将延迟至明年，对于公司也较为有利。
盈利预测与评级。参考股权激励行权要求，我们维持预测 2014~2016 年净利润分别同比增长 42%/30%/27%， EPS 为 0.25/0.33/0.42元，扣除激励费用之后，经营性净利润增速分别为 44%/31%/25%。当前股价对应 14PE 51 倍，短期估值不低，我们看好国内糖尿病市场的巨大增量和公司在该领域的持续耕耘，公司未来多年的持续快速增长的态势十分明确，维持“强烈推荐”评级。
风险提示。基药招标进度较慢，导致业绩低于预期的风险。
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