⊙安信证券研究中心

一、短期经济增速下行

从高频数据上看，短期需求仍相对疲软。总量指标上看，8月份制造业PMI明显回落，六大发电集团日均耗煤量同比下滑幅度从7月份的-16%进一步扩大至-21%，意味着总需求下行压力加大，在这一背景之下煤炭价格的短暂企稳更多是供给端因素造成的；8月份，尽管已临近旺季，主要城市水泥均价继续下跌，和去年走势明显背离，非常类似于2011、2012年需求低迷时的同期表现；玻璃价格指数绝对值和同比的下滑幅度也较7月份进一步加大；大宗化工品方面，PVC、LLDPE、PTA价格基本平稳，环比表现略弱于去年同期；8月中上旬重点钢企粗钢日产同比增速较7月有所下滑，主要城市螺纹钢价格下跌较为明显，同时社会库存增速略有上升，短期呈现出一定的被动压库迹象；房地产销售方面，10大城市商品房8月日均销售面积同比下滑幅度略有回升，但仍高于10%，而可售面积增速仍在上升，去库存压力依然较大。价格方面，我们跟踪的主要城市二手房均价和百城价格指数8月继续下跌。因此，如果金九市场无法明显回暖，房地产投资依然面临压力。

二、上市公司中期业绩增速短暂企稳

二季度上市公司整体业绩和二季度宏观经济表现基本一致。根据统计，2014年中期上市公司营业收入和归属母公司净利润增速较一季度有所回升，但仍低于2013年水平。其中，收入增速从一季度的5.7%回升至6.0%，2013年增速为9%，这和二季度总需求增速回升和PPI降幅收窄的趋势保持一致；归属母公司净利润增速从一季度的7.9%回升至9.5%，2013年增速为14.2%。除了受收入增速拉动外净利润率同比增速也出现了从2.0%到3.5%的顺周期回升。从结构上看，非金融A股公司业绩表现好于全部A股，中小板业绩增速回升明显，创业板业绩增速回落，但仍维持在15%的相对高位。从行业上看，二季度业绩增速回升集中在石油石化、煤炭、钢铁、有色这些传统行业，主要表现为业绩降幅收窄，成长性行业除了医药外大多增速下滑。

尽管二季度短暂企稳，但我们仍对第三季度企业盈利相对谨慎。首先，从目前情况看，三季度整体经济增速放缓趋势较为明显，这会对企业盈利产生周期性压力。其次，去年第三季度是企业业绩增速特别是利润率增速的阶段性高点，这意味着今年三季度净利润增速将面临更大的压力。整体上看，下半年上市公司净利润增速较大概率将低于上半年，全年维持在个位数，低于去年15%的增速水平。

三、货币政策放松预期不宜过高

从7、8两月的中微观数据看，短期GDP增速大约保持在7.3%-7.4%左右的水平。尽管只相差0.1个百分点，但对于全年7.5%的增长目标的意义可能有所不同。如果最终三季度GDP增速为7.4%，同时考虑到四季度相对偏低的基数，完成全年目标的压力不大，货币政策放松的必要性较为有限；如果三季度GDP增速只有7.3%，那保增长的压力相对较大，货币政策如果要放松可能最早也要等到三季度数据公布之后，并且力度不会太大。对于短期而言，押注短期货币政策明显放松的风险较大。

另一个需要防范的是信用风险问题，这在8月份屡有显现。数据上看，一方面商业银行二季度不良贷款余额增速从一季度的22%上升至28%，不良贷款比例从1.04%上升至1.08%。另一方面，近几个月以来贷款类信托发行量持续萎缩，同比降幅基本维持在50%左右，考虑到过去两年大规模发行的信托产品的到期，信托产品兑付压力较大。信用风险或债务压力一直是外资看空A股市场的重要原因之一，目前来看这一情况仍在持续发酵。

四、警惕9月市场资金面风险

7月以来市场资金面是影响A股市场的主要因素。首先是外资的流入，观察安硕A50与南方富时A50的份额变化能够发现，整体份额上升最快阶段为7月22日到8月初，这与指数攀升的时间段是相匹配的，但进入到8月后半段以来增速已经趋于平缓；内资方面，公募基金8月份加仓迹象较为明显，但基金份数并没有明显增加，保险资金的情况可能与公募基金类似。内资的另外一部分活跃资金增量来自于融资融券，目前A股融资买入额占A股交易额比重已达12%，相较于7月交易占比提升近2%。

我们倾向于认为9月份市场资金面可能会较8月有所收紧，对于短期市场走势而言这是最需要警惕的风险。在经过一轮快速流入后受制于目前QFII与RQFII额度的制度限制，以及短期经济基本面偏弱表现，外资流入的洪峰可能已过，整体将进入平缓期，特别需要关注沪港通开闸时点前后的表现。对于股票型基金而言，目前仓位已经基本回升至6月份的水平，如果市场预期层面没有明显改善，进一步提升的空间可能较为有限。融资融券是市场趋势的放大器而非决定因素，一旦市场出现调整，短期资金流出风险较大。时点方面，目前IPO往往安排在每月下旬，这与银行间资金面时点性收紧是重合的，这一问题在9月下旬可能会表现的格外突出。

五、市场策略

1、市场风险因素上升

9月份需要警惕市场风险因素的上升。本轮反弹的核心是增量资金，首先是7月下旬的海外资金，然后是国内机构资金增仓和融资。目前来看海外资金进入中国的速度已经放缓，公募基金仓位进一步提升需要基本面的配合，融资资金更多的是放大器作用。需要引起警惕的是短期经济增速下行和信用风险问题，这可以成为支持市场下跌的理由。目前情况下我们倾向于认为如果短期没有有效的催化剂，如货币政策大幅放松、房地产投资回升等，市场反弹动力会有所减弱，时点上需要防范9月下旬可能出现的股市和银行间资金面双紧。

2、首选配置：从“老蓝筹”到“新蓝筹”

在这一背景下我们对股票类资产配置建议进行调整，将大金融、大地产、大石化为代表的“老蓝筹”的首选配置价值让位于“新蓝筹”，后者主要包括歌尔声学、海康威视、中工国际、天士力、伊利股份、万华化学、杰瑞股份、碧水源等中生代成长行业的龙头公司。这些公司估值相对较低、成长稳定、调整时间较长，配置意义上退可守、进可攻。

3、关注改革主题

改革是由旧常态过渡到新常态的必由之路，包括央企在内的国企改革、土地改革和军工与进口替代是极其重要的投资方向，也是长期而丰富的主题，并将随着改革方案的逐步公布而对A股市场造成层级式的冲击。

国企改革：依据改革受益先后顺序、估值安全边际、标的弹性大小等依次看好四类机会：1、改革最先受益者；2、存在安全边际的国企改革品种；3、整体上市带来重估机会；4、引入战略投资人或实行股权激励品种。在广东国企改革主题上推荐的标的有：星湖科技、风华高科、广弘控股等、广东鸿图、超声电子、粤水电、广百股份、东方宾馆、广州浪奇、珠江钢琴、深圳燃气等。

土地流转：首先推荐手中有地，能在土地价值上得到提升的企业，包括海南橡胶、永安林业等。其次推荐能够在土壤聚集后依靠标准化规模化农业生产提高农业销量的标的，包括南方泵业、一拖股份、登海种业、金正大等。最后推荐依靠集中土地搭建平台的互联网企业、处于最薄弱环节的冷链物流配送体系或将得到更大的资本投入，相关标的有烟台冰轮、大冷股份、永辉超市等。

军工：今年以来军工已经上升到国家战略层面，重点推荐航天电子、中航电子、北方创业、海特高新、钢研高纳等。关注中国船舶、闽福发、国睿科技。