《投资者报》记者 江欢

　　资金的宠儿，乌鸡变凤凰，股价数日翻倍……今年以来，受到IPO发行进度缓慢和监管部门大幅“放开”并购重组审批的双重影响，一股“借壳”热浪席卷A股市场，壳资源也随之变得炙手可热。

　　对于当前企业借壳上市如火如荼的局面，广发证券投行部工作人员为《投资者报》记者分析了个中缘由：“一方面注册制将使得壳资源丧失价值，或大幅贬值。目前阶段如果有合适的价格，卖壳是明智的选择，另一方面，IPO发行进度缓慢，数百家公司排队等待。准备上市的公司如果在时间上耗不起，可选择借壳上市的方法‘曲线救国’。”

　　那么，什么样的企业会成为投行眼中的壳资源？他们选择壳资源的第一标准是什么？

　　《投资者报》记者分别采访了招商证券投行部、广发证券投行部、西部证券投行部、信达证券中小市值团队和上海重阳投资5家企业的投资和分析人士，他们表示，筛选壳资源最重要是看壳市值，因为市值决定重组后新股东的持股比例。

　　招商证券[微博]投资银行总部执行董事胡伟业表示：“在借壳市场，投行找壳的市值标准是，市值最好不要超过20亿元，在10亿元以下的壳最为珍贵，注入资产的体量最好控制。不过现在的‘壳’都太贵，10亿元以下的公司基本没有。”

　　记者统计发现，截止到9月2日，A股上市公司中市值在10亿元以下的公司只有一家，即万福生科。目前该公司市值7.5亿元，因重大事项处于核查阶段仍在停牌状态。A股上市公司中市值低于20亿元的上市公司有173家，其中停牌企业有50家，有32家企业涉及重大资产重组。而在一年前，A股上市公司中，市值低于20亿元的公司有533家，其中，市值在10亿元以下的公司有19家。

　　市值成投行选取壳资源首要因素

　　并不是所有公司都能成为优良的壳资源。什么样的上市公司会成为投行眼中的壳资源？

　　记者多方采访的结果显示，投行选取壳资源的首要因素是市值。因为市值决定重组后新股东的持股比例。对于多大市值的公司可以纳入壳资源的范围，上述5家公司的投资分析人士意见不太一致，有人认为市值应在15亿元以下，有人认为市值应在20亿元以下，有人认为市值在30亿元以下。

　　为便于统计，《投资者报》此次选取了市值在20亿元以下的上市公司作为分析样本。据Wind统计，在当前A股市场上2500多家上市公司中，市值低于20亿元的上市公司有173家，其中停牌企业有50家，这50家公司中有32家涉及重大资产重组。根据2013年年报数据显示，上述173家公司中有110家企业业绩亏损，占比超过六成。

　　“市值意味着重组后的持股比例。对买方而言，持股比例非常重要，关系到注入资产被别人分享的问题，壳越小，借壳后新股东持股比例越大，后续增资扩股融资空间也大。”西部证券投行银行总部总经理张亮如是对《投资者报》记者表示。

　　而胡伟业解释道：“因为政策的原因，创业板还不允许被借壳。所以，中小板的壳往往比主板要好一些，因为市值更小。”

　　除去市值这一首要条件以外，哪些因素可判定公司能否成为优秀的壳资源？

　　前述5家公司的投资人士认为，有两大主要因素，分别是资产负债率和公司股权结构。“资产负债率用于判断壳的干净程度。而上市公司实际控制人的股权比例不超过30%，控制力不强的公司就喜欢卖‘壳’。”信达证券中小市值团队的工作人员对记者解释。

　　“一般而言，干净的壳账面资产负债表比较简单，负债少，没有官司或纠纷的公司都是比较好的选择。而公司的股权结构比较分散的公司一般也比较受欢迎。”胡伟业表示。

　　找到优秀的壳资源之后，投行就需要判断并购重组成功的可能性。而最终影响并购重组能否成功的因素还很多。

　　“投行站在买方的角度来看，瞄准的目标一般会选择民营企业。国有企业卖壳比较难，需要处理的问题也比较多。”张亮表示，“而站在卖方的角度来看，去年业绩处于亏损或者处于有色金属、钢铁、纺织、造纸和制造业等目前不景气的行业中企业，卖壳的可能性较大。”

　　根据市值、股东持股比例、资产负债率、是否民营企业等上述条件，《投资者报》记者对A股上市公司进行了筛选，具备上述条件的优秀壳资源仅有13家，包括国农科技、德棉股份、金宇车城、皇台酒业、法因数控、东光微电、天伦置业、江苏三友、鑫茂科技、龙生股份、西北轴承、圣阳股份和中联电气。

　　两类公司倾向于借壳上市

　　“本来今年初IPO放开的时候，壳资源市场并没那么热，但在5月后情况发生了改变。”上海重阳投资的一位分析师对记者表示。

　　2014年5月19日，证监会[微博]召开会议，研究部署学习贯彻《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，证监会主席肖钢指出，从6月份到年底，计划发行上市新股100家左右，并按月大体均衡发行上市。

　　记者根据Wind数据统计显示，今年以来，借壳上市的并购案达到41起，其中已完成的借壳交易案例为9起，涉及交易金额最大的是海澜之家；失败交易3起，正在进行中的借壳交易达到29起。

　　企业是选择借壳上市还是IPO，在这一过程中，投行中介扮演着重要角色。哪些企业适合借壳上市，哪些企业适合IPO?

　　胡伟业总结曾经接触过的项目，有两类公司更倾向于借壳上市。“一种是规模大，资金短缺有大量贷款，往往借壳冲动比较大。二是一些达不到IPO标准的公司，通过借壳上市‘曲线救国’。这些公司在财务或者其他方面的业务都有瑕疵。”

　　“未来借壳上市等同于IPO后，上市公司的并购重组应该不会减少。”张亮表示，“首先注册制的具体配套政策并未出台，将来的情况目前还是未知数。其次，即使以后未来注册制放开以后，相应IPO审核的周期缩短，我觉得对于以一个企业来说，到底选择IPO还是并购也要看企业的需求。”

　　“选择IPO还是并购重组上市，都是企业基于自身发展的战略考虑选择的一种上市方式。那么一家企业为什么不独立上市？因为它可能会受到规模、人才或产业的限制，即使它上市成功，独立运行的话，也会有很多经营的风险和压力。”信达证券中小市值团队的工作人员表示。

　　投行都通过哪些途径来寻找壳资源？胡伟业表示：“一般有两种途径：第一种是比较直接，找到合适公司的董秘直接谈，或者联系证券公司在当地营业部的工作人员，联系当地熟悉的朋友进行沟通接洽；第二种操作手法依赖公司的并购重组信息平台，里面会随时发布有买卖需求的公司信息。”

　　借壳上市成功率为何不高

　　在“注册制”正式推出和IPO的拥堵疏通之前，并购重组是高频高发的大概率事件。

　　广发证券投行部的工作人员告诉记者：“虽然壳资源市场如此火爆，但是借壳成功率并不高。就在前段时间，公司的一单借壳上市的项目就以失败而告终。”

　　为什么借壳上市的成功率不高，借壳上市实际操作中的技术难度高于IPO吗？

　　对于买方而言，主要有两个原因影响借壳上市能否成功。

　　前述广发证券投行部的工作人员解释：“其一是因政策变化，未来借壳上市等同于IPO后，审核的套利空间就会很少，很难有IPO不通过的来借壳上市。其二是IPO排队之路遥遥无期，众人开始爆炒壳资源。一句话，壳资源贵呀！规模比较大的公司不在乎多出几个亿的话，当然可以选择借壳上市。现实情况是，一般公司是没有这个实力，也是不愿意负担的。”

　　对于投行而言，上海重阳投资的分析师表示：“借壳上市和IPO对于投行的技术难度都差不多。借壳交易的案子需要协调的关系太多，首先要让买卖双方满意，接着是管理层满意，职工满意，债权人满意等等。其中需要博弈的环节实在是很多。借壳谈判成功的概率非常之低。很多买方看了几十个壳，谈判了很多次，也撮合不成。从这个意义上说，其实借壳的成功率远远低于IPO。”

　　胡伟业表示，做借壳上市的并购案收益率并不是很高，而且成功率也低，所以目前公司主要业务集中在上市公司再融资的业务上。

　　张亮总结并购重组的案例时表示，想要获得上市公司的控股权不一定要走借壳上市的道路。目前上市公司通过各种方式绕开并购重组，绕开借壳上市的情况也越来越多。“目前实施比较多的是，借壳方通过非公开认购买入上市公司股份，取得公司的实际控制权，然后通过上市公司现金收购的方式实现资产注入，避免借壳上市。”

　　信达证券中小团队的工作人员补充道：“提到关于避免借壳上市的典型案例，2013年大康牧业向鹏欣集团非公开发行股份募集现金可算为一例。鹏欣集团动用了大约38.5亿元的资金认购了上市公司大康牧业非公开发行的股份。发行完之后，上市公司的实际控制人发生变更，鹏欣集团成为新任的控股股东。”■