投资建议：我们预计15年乳制品行业基本面改善， 原奶价格下跌利于乳品销量提升、降低成本提高盈利能力， 推荐低估值+外延式扩张预期的伊利股份， 继续保持高增长+国企改革预期的光明乳业。

　　我们预计 2015 年原奶价格处低位，行业销量及毛利率有望改善。 预计 2015 年上半年开始原奶价格筑底，全年处于低位，有利于下游乳企降低成本，同时成本下跌会传递到终端产品价格， 有利于提高销量。此外， 2014 年一季度以后，原奶价格虽然大幅下跌，但大多数乳企于年初高价采购了较多大包粉，并没有完全享受到原奶价格下跌带来的好处，甚至多家企业计提了原材料减值损失，经过一年时间对大包粉的消化， 2015 年大多数乳企可以享受到原奶价格下跌带来成本下降的好处，毛利率有望提升。

　　我们预计 2015 年高端产品+低温产品+新品类驱动乳企收入继续较快增长。 1) 近几年高端产品占比不断提高，是乳企收入、利润快速增长的主要推动力。我们预计 2014 年伊利金典收入 50 亿，增速 50%左右；蒙牛特仑苏收入 80 亿，增速 20%左右；光明莫斯利安收入 60亿，增速逾 90%。 2)低温产品增长迅速，是驱动乳企未来增长的新动力， 2014 年中国酸奶销售额达 634 亿，增速达 19%。 3) 伊利、蒙牛推出植物蛋白饮料，多品类扩张拉开序幕。功能性饮料、保健饮料、休闲食品是乳业龙头可能进行品类扩张的方向。 品类扩张诉求或推动乳业龙头外延式扩张，乳业龙头公司具有渠道优势、资金优势。

　　乳企全球化进程加速，从容应对进口乳品冲击。 越来越多的进品乳制品流入中国已经是不可避免的趋势，但并没有对国内乳企带来实质性冲击。相反， 进口乳品的冲击加速推动了国内乳企的全球化进程。乳企全球化有利于整合全球资源获取优势奶源和先进生产管理技术，我们认为进口奶在未来 3 年仍将是对国内高端奶源不足的补充，对国内乳企冲击有限。

　　乳业上市公司跟踪信息： 伊利股份：品类扩张支撑公司成长为中国版雀巢；光明乳业：国企改革可能加速，看好公司盈利能力提升； 蒙牛乳业：盈利能力有提升空间，渠道转型仍待观察； 辉山乳业：坚持全产业链，瞄准巴氏奶发展趋势； 现代牧业：原奶业务将见底，下游产品发展迅速。

　　风险提示： 原奶价格剧烈波动、下游乳品促销加剧、食品安全问题

　　个股研究

　　伊利股份：“双高产品”+跨界拓展带动快速增长

　　“双高产品”(高科技、高附加值)助推公司持续快速成长。长期以来，伊利以“创新”为企业宗旨，每年新增产品几十种。此次客户大会中创新产品更是创历年新高，并即将在各种渠道推广。原有乳品业务方面，公司通过改良产品口味和包装等方式，推出了伊利QQ 星(新增草莓、香草口味，新包装携手4 款迪士尼卡通形象)、舒化中老年牛奶(专门针对中老年人体质设计，可改善中老年心脑血管和骨质疏松问题)、谷粒多燕麦牛奶、安慕希蓝莓口味酸奶、培兰进口牛奶等多款新品。

　　此外，公司迈出跨界发展第一步，推出首款植物蛋白饮品——核桃乳。核桃乳首次亮相便受到经销商的广泛关注，并夺得了伊利订货会有史以来最大单。我们认为含乳及植物蛋白饮料行业是软饮料行业中最具成长性的子行业之一：一方面，近年来随着我国居民消费升级以及对健康关注度的日益提高，拥有丰富营养的含乳及植物蛋白饮料行业实现了快速发展，2013 年收入增速仅次于茶饮料和饮用水；另一方面，与乳制品市场相比，含乳和植物蛋白饮料市场规模小，行业收入只占前者的30%左右，未来发展空间较大。目前核桃露市场的领先品牌为六个核桃，单品收入约100 亿元。我们预计在伊利强大品牌力和渠道力的带动下，新品核桃乳收入将会快速增长，在抢占六个核桃市场份额的同时，还将培育更多消费者饮用习惯，做大核桃奶市场。

　　公司已树立成为全球健康食品产业领先企业的发展愿景，并具备强大的人才、渠道和品牌优势。我们判断切入核桃乳市场只是伊利跨界发展的第一步，未来还将有更多新品值得期待。

　　加快推进国际化进程，进一步提升公司国际影响力和产业竞争力。公司2013 年开始加快推进国际化发展的进程，通过与国外企业开展战略合作、在国外建厂生产等措施，开拓国际市场，提高公司的国际影响力。此外，公司还可通过国际化的布局实现全球优势资源的整合、打通上下游全产业链，提升公司的盈利能力和国际竞争力。

　　全球原奶价格进入下降周期，有利于公司降低生产成本。一方面，虽然新西兰奶价下降，但奶牛养殖业作为国家的主导产业，政府会给予一定的支持，因此产量会持续平稳增长，预计平均每年增长约5%；欧盟市场将于2015 年3 月取消牛奶配额，据IFCN专家预计其2015 年可增加原奶产量1100 万吨，同比增长8%，增加奶粉产量约100 万吨，其中大部分用于出口。另一方面，中国企业高价原料奶粉库存较高，短期补库意愿低，全球需求低迷。因此，我们判断国际奶价仍有下行空间。国内原奶价格在去库存、进口奶价制约等因素影响下，预计在1Q15 之前将呈现平稳甚至下行的趋势。

　　国内竞争地位更为稳固，全面进军全球乳业5 强。伊利在国内的竞争优势明显，已经加速单寡头竞争格局，跟蒙牛市占率的差距从1%提升到3%，经营效率和盈利能力显着高于其他乳企。2014 年7 月，在荷兰合作银行发布的2014 年度全球乳业20 强排名中，伊利成为唯一进入全球乳业10 强的亚洲乳品企业。近日，公司更是提出了全面进军全球乳业5 强的目标，我们认为在公司“以创新为企业态度、向国际化加速迈进”的背景下，全球乳业5 强的目标在未来可顺利实现。

　　盈利预测与估值。伊利目前既是食品板块中成长+价值的优质标的，也是海外资金流入背景下受益的核心标的。我们预计公司2015 年原有明星产品可继续保持较快增长，新品推出将进一步扩大公司规模，再加之原奶成本下降，公司2015 年业绩值得期待。预计14-16EPS 分别为1.49、1.92 和2.34 元，给予15 年23xPE，目标价44.16 元，“买入”评级。

　　主要不确定因素。奶价大幅波动，进口原料粉和液态奶冲击加剧，食品安全问题。(海通证券)

　　光明乳业：莫斯利安仍可高增长，15年将进入净利爆发期

　　摘要：常温酸奶是类似于UHT奶的创新，酸奶从低温渠道向常温渠道扩散有望推动市场规模较14年再增长3-4倍。光明莫斯利安领先优势明显，营收3-5年内有望做到150-200亿元，光明正据此建立全国化常温渠道网络，利润表也将加速改善。2014年，莫斯利安已完成对UHT奶的替代，新莱特和高价原奶及奶粉对净利负面冲击14年充分体现，婴儿奶粉亏损和税收调节边际作用正加速下降，综合判断，光明2015年将进入净利爆发期，并延续至2016年。

　　常温是液体乳中流砥柱，常温酸奶市场仍可较14年增长3-4倍。对标日本和欧美，中国液体乳市场容量仍有1-2倍增长空间。受限于渠道和消费者习惯，UHT为代表的常温类产品是中国市场中流砥柱，其中UHT、乳饮料13年估计占液体乳市场的47%和34%。参考纯奶和酸奶在冷链体系消费比率和凉茶市场容量，我们估计，3-5年内，常温酸奶市场规模可较14年增长3-4倍，年销量超过200万吨，报表营收达到350-400亿元。

　　莫斯利安仍可高增长，助推光明打造全国化常温网络。光明开创了常温酸奶这一新品类，产品莫斯利安09-13年均复合增速达123%，14年预计再增89%可达60亿。借助莫斯利安，14年光明覆盖终端从20万个飞跃至70万个，正实现低温渠道向常温渠道和华东区域向全国区域的扩张和转变。虽然13年底伊利、蒙牛均已推出常温酸奶产品，但考虑常温酸奶市场仍有3-4倍增长空间，莫斯利安60亿营收规模优势明显，且光明资源投入更聚焦，我们判断莫斯利安15、16年仍有望增长50%、30%，3-5年有望做到150-200亿。若成真，光明也将拥有全国化常温渠道网络，从而具备进口优+或下一步新品放量的基础。

　　多重共振推动15年进入净利爆发期。我们判断，光明很可能从15年开始净利润出现爆发式增长，来源包括：莫斯利安高增长带动营收快速增长；莫斯利安等高毛利率产品占比上升，和原料奶及奶粉价格同比下降，带动毛利率上升；莫斯利安基本完成对普通UHT奶替代，费用率稳定；14年新莱特净利大幅下滑拖累股份公司利润，压低了基数；14年高价库存奶粉计提减值和拉低酸奶毛利率压低了净利基数；随着净利规模增长，婴儿奶粉亏损和其他业务亏损对所得税率负面影响边际作用15年将大幅降低。

　　四季度正是买点，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。预计2014-16年EPS分别增长32%、80%、58%至0.44、0.78、1.24元，动态PE分别为38.4、21.3、13.5倍。光明15年开始净利爆发式增长前景，公司高端乳品商定位与伊利、蒙牛错位竞争，且可能受益于光明集团提高证券化率战略，首次给予“强烈推荐”评级，12个月目标价24.8元，相当于16年20倍PE。受新莱特净利下滑、高价库存奶粉减值、15年春节晚于14年影响，4Q14营收、净利同比增速是预期低点，也正是买点。

　　风险提示与股价催化剂：食品安全事故、莫斯利安销售不达预期。股价催化剂：莫斯利安销售超预期、可能的并购事件。(平安证券)