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　　回顾 14 年，军工行业整体涨幅近 60%，累积涨幅较大，但 14 年的后两个月明显弱于市场，个股表现分化，12 月表现突出的中国重工涨幅达45%，表现弱的股票跌幅超过 25%。 2014 年军工行业经历了政策整体驱动、民参军、军工资产整合、通用航空、科研院所改制等等多个题材阶段，也经历了成飞集成军工注入失败、北斗星通整合被否等等“黑天鹅”事件。 2015 年是“十二五”收官之年，也是“十三五”布局之年，我们认为这一年同样将是改革进一步落实之年，我们认为军工行业处于巨大变革阶段，强军和改革需求带来了行业的发展空间。因此 2015 年我们的策略方向是：盯住改革步伐，布局受益国防军工改革的弹性品种；把握强军总目标，选择装备现代化业务的长线品种。

　　我们预计 2015 年国防工业改革将会继续推动军工国企的整合、继续提升证券化水平、推进军民深度融合，科研体制改革可能将进入政策配套、实质推进阶段，如果看未来整合空间带来的股价弹性，重点关注中电科集团下的四创电子、国睿科技、杰赛科技等公司，航天科技集团下的中国卫星、航天动力等公司，航天科工集团下的航天科技等；如果按照整合可操作性进行选择，重点关注兵器工业集团下的光电股份，航天科技集团下的航天电子，中船重工集团下的风帆股份，中国电子信息产业集团下的南京熊猫等公司。

　　我们认为强军目标指引下的军队改革带来需求的变化，国防科技领域改革和政策支持将激发行业活力、逐步提升装备供给能力。装备需求提升和技术能力提升主要体现在海、空装备平台和信息化方向，重点关注具有成长空间的装备供应商和配套商，比如哈飞股份、中航飞机、中航电子、中航光电、中航机电、光电股份等公司。

　　在当前市场环境下， “蓝筹”、“大盘”股热度较高，短期内军工行业可能表现仍然波动较大，市场表现分化仍然较大；我们认为，前期由于市场风格变化调整较多而基本面依然向好的中小个股可能会逐渐显现投资机会，比如海特高新、威海广泰、中航光电、四川九洲等公司。考虑到市场等各方面因素，我们的组合暂调整为：四川九洲、中航机电、哈飞股份。

　　风险提示：军工股有估值溢价较高随市场调整的风险；军工企业改革的推进和相关产业扶持政策的出台具体时间具有不确定性；军工新产品的研制进度和对公司的业绩影响具有不确定性。

　　个股研究

　　四川九洲：受益于空管等业务和集团整合预期

　　公司主业将由数字电视转向空管、信息等军工业务

　　公司目前主营数字化电视产品等，2014 年启动九洲空管和九洲信息，预计2015 年完成后，公司的空管业务及物联网业务将成为主要业务，盈利能力将有显着提升，公司将由纯家电类上市公司切入军工行业，成长性和投资价值可看好。

　　九洲空管业务将受益于军用和通航发展

　　九洲空管的收入绝大多数来自于军航，在国内军航空管市场占有80%以上的市场份额。空管机载防撞系统产品是九洲的核心技术产品，技术达到国际先进水平。空管监视导航产品是九洲空管未来重点发展的产品，预计将呈现较快增长。预计未来九洲空管军品业务将保持25%-30%的增长。

　　民用空管产品的市场潜力很大。九洲空管目前已在民航领域逐步拓展，机载设备已取得民航适航认证，地面 ADS-B1090 地面站已取得民航认证，后续仍有相关产品将办理民航认证和试航。

　　物流信息化发展空间大，九洲信息有望高速增长

　　我国军队物流信息化处于起步阶段，未来将较快普及，九洲信息在一些部门形成竞争优势，正在加快扩展，公司在智能安防等民品领域发展势头也较好。

　　集团实力雄厚，公司未来有望继续整合优质资产

　　九洲集团 2013 年收入约 180 亿元，利润约 7 亿元，远大于上市公司规模。公司作为集团的唯一上市公司，未来有望持续整合大股东优质资产，不断提升投资价值。

　　估值及投资建议

　　公司收购资产预计2015 年完成，基于备考测算，我们预计公司2015 年和2016 年每股收益分别为0.45 元和0.55 元。2015 年年市盈率为40 倍左右，与通航和军工行业重点公司相比，处于偏低水平，再加上公司有持续整合集团优质资产的潜力，投资价值有较大提升空间，给予“推荐”评级。(银河证券)

　　中航机电：机电板块整合有序推进

　　收购及增发将大幅提高2015 年净利润。考虑目前时点，我们认为收购并表及定向增发在2015 年完成是大概率事件。此次拟收购的5 家公司2013 年营收50.58 亿元，净利润不超过1.34 亿元，我们认为被收购公司的业绩将按年均10-15%左右的速度增长；此次增发募集资金全部用于偿还银行贷款，2015 年约可为公司节约财务费用1.56 亿元。综合考虑收购及增发的影响，2015 年共可为公司贡献3 亿元以上的净利润，公司业绩将大幅提升。

　　高管参与增发激发活力。中航证券拟设立的“机电振兴1 号”集合资产管理计划认购 809.85 万股，由公司及其全资、控股子公司、托管企业的员工(含本公司董事、监事和高级管理人员)认购。我们认为，高管参与增发显示管理层对未来发展的信心，利于充分激发管理层积极性，提升上市公司管理运营效率。

　　中航工业机电板块整合有序推进，未来有望进一步整合。作为中航工业旗下航空机电系统业务专业化和产业化发展的唯一平台，公司于2013 年底托管集团旗下机电资产，包括的18 家公司，2012 年收入合计为108.46 亿元，此次公司拟收购的新乡、武仪、风雷、枫阳为其中4 家。未来随中航工业集团资本运作的持续推进，剩余14 家公司仍存在继续以上市公司为平台进一步进行整合的预期，关注由此带来的投资机遇。

　　航空机电业务持续高增长，预计未来将继续稳定增长。作为公司核心业务，航空机电产品2013 年贡献公司57%的营收和76%的毛利。受益于我国航空产业快速发展，公司航空机电业务快速增长，2012-2014H1 营收增速分别为24%、16%、15%，且在公司收入中的占比不断提升。随我国军机采购提速，公司机电产品有望继续保持快速增长。我们预计未来20年中国军机、民机需求约6 万亿元，按机电系统占整机价值的15-20%估算，市场空间近万亿。随我国航空工业整体实力的不断提升，公司在巩固军机市场主导地位的同时，未来有望进一步切入民机机电系统市场，成长空间极其广阔。

　　非航产品未来将实现较快增长。公司非航空产品主要包括汽车零部件及空调压缩机设备。由于受市场竞争激烈及下游企业垂直整合等因素影响，非航产品自2012 年起收入不断下滑。进入2014 年，公司着手调整产品结构，非航空类产品业绩迎来复苏，上半年营收同比增长17.6%。汽车零部件作为公司传统业务具备极强竞争力，汽车调角椅市场占有率达30%，电动座椅集成骨架则已经成功为途观、长城H6 系列轿车全面配套。空调压缩机领域公司已经成功开发出Q 全系列产品，在海尔、美的、格力实现批量销售，CO2 压缩机也完成小批销售。我们预计未来公司非航业务将实现较快增长。

　　盈利预测与投资建议：

　　随我国军机采购提速，将拉动公司机电核心业务稳定增长，综合考虑收购及增发带来的影响，预计2014-16 年EPS 分别为0.64、0.93、1.07 元，对应12 月1 日收盘价的PE 为33、23、20 倍。公司历史估值水平主要位于在20-30 倍之间，低于飞机板块整体估值，主要是民品占比较高。未来随军品占比提高，估值中枢有望上移。综合考虑后我们认为公司2015年的合理PE 估值为30 倍左右，六个月目标价28 元，首次给予“增持”评级。

　　风险提示：

　　军品订单的大幅波动，重大事项的不确定性，公司目前收购方案不详尽，暂未考虑少数股东权益等因素。(海通证券)