2015年，新三板市场大破大立。在不到一年的时间里，在中国资本市场横空出世的新三板市场经历了腾空而起大幅上涨，也经历了缩量暴跌打回原形。我们试图从一个行业内投行服务从业者的角度，去还原一个众说纷纭的新三板市场。

　　根据每周对市场的独立研究和跟踪，同时结合国内A股市场的长期经验，我们对目前的新三板市场总结了六个现象）：

　　现象一：今年以来，从最高点至9月中旬的全市场指数跌幅，新三板做市指数跌幅58.71%领跑国内其他主要指数。

　　统计全市场全年最高点至最低点跌幅，新三板做市指数跌幅58.71%，大于创业板55.94%，大于上证指数44.95%，大于新三板成指40.02%。

　　一方面，新三板资金与热度明显表现出对A股走势的依赖性。从整个周期来看，新三板市场在2014年年底还是遮遮掩掩半推半就的状态，但在今年二月份市场情绪被点燃之后，行情开始全面爆发，到了三四月份，新三板定增市场的估值价格到了疯狂阶段，但依然非常受投资机构欢迎。

　　另一方面，新三板又显示出严重不成熟的一面。前期参与定增的投资机构，大多数只是纸面浮盈，挣了吆喝，很少有投资机构能真正从市场上拿回钱。因此，当市场出现风吹草动时，赚不到钱的投资者也不愿意继续留在这个市场，整个市场情绪从冰点拉到最火爆之后再打回冰点。新三板指数急涨急跌，涨跌幅、振幅均超过A股指数，其本质原因是新三板市场还不成熟，具体表现为市场规则、投资者成熟度、机构投资者盈利模式等方面均不成熟，最终导致其投融资功能跟整个市场周期关联性过强，稳定性差。从目前形势看，前期参与定增的投资机构大多处于浮亏状态，而在这一轮没有完成融资的挂牌公司，大多数6月也未能获得融资。

　　现象二：协议转让交易平均市盈率66.8倍，已局部高于做市交易平均市盈率52.1倍。

　　在过去一段时间，新三板挂牌公司都认为启动做市是提高估值的必然路径，目前券商和投资机构也是建议新三板公司为了提高市值，尽快启动做市；但是到了当前这个市场环境下，盲目选择做市反而会带来适得其反的效果。

　　现象三：新三板交易量持续下滑，定增融资量保持高位（53亿/周），流通交易量持续低迷（20亿/周）。

　　在我们的研究部门里，新三板的两个指标被我们长期跟踪，作为市场好坏的一个判断依据：一是新三板市场的定增融资量；二是新三板交易市场的交易量。现在新三板二级市场严重缩量，一路下跌。然而新三板增发融资，尽管增发估值在慢慢往下走，但是融资量基本没有减少，还是维持着高位震荡。

　　所以新三板有一个很有意思的怪像，当情绪高涨的时候，新三板表现出一个股票市场的特性，大部分投资者都认为在半年的投资周期内可以快进快出，而在市场预冷的时候，新三板又转变为PE市场的特性，投资机构会因为没有交易量无法卖出而被动持有。我们可以把增发融资量看成是入口，流通交易量看成是出口，假设一个10亿的定增项目，可能一周内就能完成建仓，但如果这10个亿要卖出套现，在目前周交易量只有20亿的背景下，估计需要超过半年的时间，而且价格还会受到很大的影响。

　　前期高峰周成交量70亿元，最近3个月缩量60%，目前新三板流通市场的交易量为每周19.6亿人民币，这个数量是个什么概念？平均每天不足4个亿，仅相当于A股一家百亿市值公司一天的成交量，而真实的流通环境比想象中更差，因为这19.6亿的成交量中还未扣除做市商每天最低的换手要求以及新增挂牌企业对应交易量。但目前新三板市场的总市值规模是1.5万亿，这本身是一个价值虚高的数字，这是一个很畸形的现象。

　　现象四：做市商结构对市盈率影响大，“做市商数量少的企业”的平均市盈率高于“做市商数量多的企业”的平均市盈率；

　　我们在服务新三板挂牌企业的过程中，发现大部分新三板上市公司对“为何要做市、什么结构做市”的问题并没有完成思考，很多新三板企业首次做市启动时，会贪大求全，表现出“大比例+多做市商”的特征，认为这样的模式可以有效放大成交量和估值溢价。但从数据上看，目前做市商数量和估值水平基本是呈负相关关系，做市商的管理其实已经成为了新三板企业市值的一个核心问题，也直接关系到新三板企业的外部资本生态。

　　做市商多，交易量相对大，做市商少则相对估值高。要“量”还是要“价”，这对新三板企业来说是需要深入思考的问题。企业应该根据他自身的资本运作策略和安排反推不同的阶段的资本运作，明确是以“交易量”为优先原则还是“估值溢价”为取舍的不同选择策略。

　　现象五：真实的做市交易，交易活跃一九分布，一半以上做市公司无交易。

　　很多新三板企业做市之后都期望自己能够有一个活跃的交易与较好的K线走势，导致新三板做市企业的暴增，从2月底不到170家，飙升到8月份的800多家。然而做市交易市场目前的实际情况是，交易额前30名的企业占据做市交易全市场交易额的75%；这30家企业占据做市企业数量的3.6%，占据全市场挂牌企业数量的1%。实际的做市情况比预期中的要差很多，大部分企业启动做市后仍然没有投资者交易，只有做市商之间的相互倒手。

　　在观察研究这30家交易量相对活跃企业的过程中，我们发现这些企业大多数都是具备较大体量优势与成长性的企业，甚至一定程度上，他们在收入利润的规模上已经可以与中小板和创业板看齐，所以体量规模对活跃的资本交易来说能够提供足够的纵深空间。

　　现象六：监管实质性趋严带来新三板挂牌企业的规范性提升需求。

　　2015年9月份新三板市场挂牌公司总数达到3500多家，目前股转中心的策略是先做大、再做精，而企业挂牌后的相关培训和监管体系却无法在短期内跟上挂牌企业的数量。目前大量的新三板挂牌企业在合法合规、信息披露、内幕交易、交易流程、资本运作流程等方面都存在一定程度的不规范现象。在近期服务的几个新三板项目的过程中，我们已经能明显感受到监管部门的监管尺度开始实质性趋严。例如，在股转中心，过去挂牌公司能够同时操作几个资本运作项目，但现在同一时间只能操作一个项目，且申报第二个项目必须等到第一个项目拿到备忘函后才可启动。另外，股转中心也开始运用通告、惩处等手段对企业存在的违规披露等现象进行纠错，整个市场的纠错力度和范围均在加大。

　　从趋势看，我们认为新三板的合规性长期会向创业板趋同，但仍保持灵活性特点。我们预计，未来股转中心对企业合规性要求会从挂牌前的合规逐步向强化挂牌后合规，以及从挂牌企业合规向加强投资者合规这两个方向发展。这对新三板挂牌企业和投资者均提出了更高的要求。但是，从长期看这是好事，因为只有实现了规范的信息披露和公司治理，市场参与者才能去充分享受公开交易市场的红利，但现在看来，这个红利可能只属于那3%的优质企业。