从经济指标看，9月CPI同比或下行至1.7%附近，较大幅度低于此前预期，与此同时，8月工业企业和非金融国有企业利润增速较大幅度恶化，其中股市调整、汇兑损失对当月利润产生负面影响。

　　外汇市场方面，9月以来在岸人民币汇率维持稳定、离岸向在岸靠拢、远期贬值预期收窄。资本流出和金融机构外汇占款的下降应该也有所缓和。

　　国际市场上，全球经济基本面疲弱，改善仍需时日。此外，TPP的达成也反映了中美对全球经贸规则主导权的争夺。其对多边贸易体制造成的冲击，也标志着全球经贸融合出现碎片化倾向。（安信证券 高善文 姚学康）

　　研报全文：

　　8月中旬人民币汇率的意外贬值，在内外市场引起了恐慌。在人民银行的介入和引导下，最近一段时间，恐慌情绪逐步平息。外汇市场上，9月以来在岸人民币汇率维持稳定、离岸向在岸靠拢、远期贬值预期收窄。资本流出和金融机构外汇占款的下降应该也有所缓和。国内固定收益市场9月下旬以来明显走强。受恐慌平息、空头获利了结影响，全球权益和商品市场反弹，国内权益市场也小幅上涨。

　　9月底政府出台了购车税收优惠和住房按揭便利政策。特别值得留意的是，此类政策不受地方政府怠政倾向的影响，在促进经济转型的同时服务于稳增长，或在未来一段时间得到更多关注。借鉴2009年税收政策刺激消费的经验来看，这些政策对经济增长将产生一定的支持作用，其影响也许在0.3个百分点左右。

　　10月上旬，12国经贸部长宣布就TPP达成一致。TPP的达成，反映了中美对全球经贸规则主导权的争夺。其对多边贸易体制造成的冲击，也标志着全球经贸融合出现碎片化倾向。一些学者研究认为，TPP机制对中国造成的福利损失，或相当于2025年GDP的0.2%。未来中国可以通过加快推动各类区域贸易自由化协定、双边自贸协定，以及最终逐步加入TPP的方式，来抵消和对冲这些负面影响。

　　一、汇率贬值引发的恐慌情绪逐步平息

　　8月中旬人民币汇率的意外贬值，在内外市场引起了恐慌。在人民银行的介入和引导下，最近一段时间，恐慌情绪逐步平息下来。

　　外汇市场上，9月以来在岸人民币汇率大体维持了稳定，离岸市场人民币汇率也逐步向在岸靠拢，近期裂口基本弥合。NDF市场上，远期人民币汇率的贬值预期有所收窄。

　　外汇占款的下降和资本流出有所缓和。中国9月外汇储备下降432亿美元。如果没有其他会计科目调整的影响，9月金融机构外汇占款的下降规模可能接近3000亿人民币，回到与7月接近的水平。

　　以此为基础并结合贸易盈余波动来看，9月份中国资本流出规模尽管仍处在较高水平上，但较8月有所缓解。国内固定收益市场9月下旬以来的明显走强，可能与此也有一些联系。

　　此外，全球权益和商品市场上，受恐慌平息、空头获利了结等因素影响，9月底以来有所反弹。国内权益市场也有小幅上涨。

　　二、经济增长维持弱势，消费刺激政策出台

　　从耗煤表现看，近期工业增长仍然是非常疲弱的。

　　例如9月，6大发电集团耗煤环比-20%，为近年最低；同比-9%，明显低于8月。国庆期间同比进一步滑落至-20%。也许不能完全归因为天气和水电扰动。

　　9月大小制造业PMI背离。中采PMI结束跌势，小幅回升至49.8；财新PMI延续下行，回落至47.2。

　　样本选取差异以及企业间的分化，应该导致了大小PMI的背离，这在中采大中小型企业PMI细项数据中能够得到验证。

　　过去几年，在稳增长政策落地之初，大小PMI出现背离并不少见，例如2013年7月、2014年3月，以及2015年4月。此次大小PMI的分化，是否反映了基建项目的落实，值得留意。但其力度如何，仍需跟踪观察。

　　9月底，政府出台了购车税收优惠和住房按揭便利政策。

　　特别值得留意的是，此类政策不受地方政府怠政倾向的影响，在促进经济转型的同时服务于稳增长，甚至有可能成为未来一段时间稳增长政策的方向。

　　我们对购车税收优惠政策的效果作粗略的估计。在比较积极的假设下，未来五个季度乘用车销售有望实现8%左右的持续增长，对GDP增速的提振达到0.3个百分点。

　　由于没有考虑乘用车购置对其他消费支出的挤压，以上结果可能有所高估。此外，与2009年不同的是，这一轮汽车消费刺激政策实施过程中，居民收入预期可能较难大幅逆转，这也会限制最终乘用车增速的回升。

　　9月30日，央行和银监会发布通知，在非限购城市，居民首次按揭购房，最低首付比例由30%下调为25%。

　　房地产信贷政策的进一步放松，对商品房销售能够起到积极的影响，减轻房地产企业的现金流和经营压力。但由于全行业对严峻去库存压力的认识、对销售增速趋势下行的预期，这一政策举措对房地产开发投资进而对经济稳增长的贡献，应该是间接、缓慢和不确定的。

　　30大中城市9月商品房销售面积同比22%，环比3%。销售绝对水平在较高平台上维持，但略低于市场预期。

　　价格方面，9月百城房价环比0.28%，较8月较大幅度下滑。一二线城市价格走弱，特别是二线城市环比重回负增区间；三线环比连续第二个月正增长。

　　三、CPI通胀回落，企业利润低迷

　　9月食品价格较大幅度走低。猪肉价格高位回落，鲜菜价格环比显著低于去年同期，大米和面粉价格也有所走弱。

　　以此估计，9月CPI同比或下行至1.7%附近，较大幅度低于此前预期。

　　观察流通领域价格、PMI购进价格，可以估计，9月PPI环比或小幅收窄至-0.5%附近，仍处在非常低的位置上。

　　其中需要提及的是，9月下半月水泥价格企稳小幅回升。但这可能更多属于季节性上涨，对经济动能强弱的指向性有限。

　　8月，工业企业和非金融国有企业利润增速较大幅度恶化。

　　例如，8月工业企业利润同比-8.8%，明显低于7月的-2.9%，也是2012年以来最差；1-8月非金融国企利润同比-6.6%，显著低于1-7月的-2.3%，测算当月增速低至-36%。

　　PPI低迷拖累了企业利润。股市调整、汇兑损失，也对当月利润产生负面影响。

　　四、TPP影响需更专业评估，全球经济基本面疲弱

　　10月5日，美国、日本等12个泛太平洋(行情601099,咨询)国家经贸部长发表声明，宣布就跨太平洋伙伴关系协定（TPP）达成一致。

　　TPP的达成，实际上也反映了中美对全球经贸规则主导权的争夺。其对多边贸易体制造成的冲击，也标志着全球经贸融合出现碎片化倾向。

　　TPP在商品和服务贸易、投资活动、知识产权保护、劳动保护、环境保护、国企“竞争中立”、司法仲裁等领域，有着更大的便利或更高的标准，对于促进成员国之间经济融合有着积极影响。中国不在12个初始成员国之内，从而会受到贸易和投资转移的负面冲击。

　　一些学者研究认为，TPP机制对中国造成的福利损失，或相当于2025年GDP的0.2%。

　　未来中国可以积极应对，通过加快推动各类区域贸易自由化协定、双边自贸协定，以及最终逐步加入TPP的方式，来抵消和对冲这些负面影响。

　　全球经济基本面的改善仍需时日。

　　美国9月ISM制造业PMI继续下行0.9个百分点至50.2，为2013年5月以来最低水平，就业数据的表现也低于市场预期。

　　欧元区PMI连续第三个月走弱，自去年底以来持续7个月的经济动能改善势头似乎正在结束，令人怀疑其过去一段时间经济的起伏与年初欧央行施行的QE密切相关。

　　9月份日本PMI也由升转降。新兴国家经济动能仍然弱势。此外，近期IMF和世界银行报告也下修了对2015年全球经济增速的预期。

　　疲弱的经济数据还降低了市场对美联储加息的预期，个别大国的量化宽松还可能进一步加码。

　　随着恐慌平息和空头获利了结，国庆期间全球权益和商品市场反弹，新兴汇率贬值暂歇，但其持续性待考。