10 月20 日，公司公告2015 年三季度报。前三季度公司累计实现营收972.49 亿元，同比下降7.98%，归属净利润132.35 亿元，同比增长16.74%。

　　评论：

　　1、公司2015 年前三季度业绩同比增长16.74%，符合市场预期：

　　公司2015 年前三季度实现营收97 2.49 亿元，同比降低7.98％，降幅比上半年同比9.53％的降幅收窄1.55pct。营业成本677.46 亿元，同比减少13.39％，降幅比上半年15.10％的降幅收窄1.71pct。营业利润210.09 亿，同比增长12.88%，增幅比上半年同比13.25%的增幅收窄0.37pct。归属净利润132.35 亿元，折合每股收益0.92 元，同比增长16.74％，增幅比上半年同比19.48％的降幅收窄2.74pct。

　　2、公司2015 年第三季度业绩同比增长11.20%，符合市场预期：

　　公司第三季度营收319.44 亿元，同比降低4.65%；营业成本223.37 亿元，同比减少9.68%，；营业利润66.64 亿元，同比增长12.08%；归属净利润41.76 亿元，折合每股收益0.29，同比增长11.20%。

　　3、第三季度发电量同比增速扩大导致营收降低幅度缩窄：

　　第三季度公司完成发电量与售电量分别为811.78 和764.37 亿千瓦，分别同比增长了13.85%和13.66%，而公司上半年的发电量和售电量的同比增速仅为5.32%和4.95%。发电量的增长主要来自于去年新收购的709 万千瓦的装机和今年新投产机组的贡献。而第三季度的发电量同比增长幅度大于上半年一方面是今年上半年投产的机组在第三季度全额贡献了产能，另一方面是三季度来水较差导致火电的利用小时有所改善。由于第三季度发电量的明显增加，公司营收在第三季度仅同比降低4.65%，使得前三季度营收降幅比上半年收窄1.55pct。

　　4、煤价下降提高公司发电业务毛利率：

　　前三季度公司毛利率为30.34%与上半年30.47%的毛利率水平基本持平，比去年同期增加4.35 个百分点。发电业务营收的减少主要是由于电价的下降（下降约2.726 分/千瓦时），而营业成本的减少主要来自于煤价的下降。前三季度秦皇岛煤价（Q5500）比去年同期降低16.44%，最终导致尽管电价下调但是毛利率同比反而上升。

　　5、三季度归属净利润和度电营业成本环比持平：

　　第三季度归属净利润41.76 亿元，与二季度归属净利润40.24 亿元基本持平。三季度营业成本223.37 亿元，售电量为764.37 亿千瓦，计算出度电营业成本为0.2922 元/千瓦时，而第二季度的度电营业成本为0.2993 元/千瓦时，下降约2.35%。注意到秦皇岛煤价（Q5500）三季度环比二季度降低了4.22%，表明煤价在三季度进一步下降幅度有限，三季度公司发电业务的盈利能力环比持平。

　　6、资产证券化启动，外延增长空间大：

　　2010年华能集团承诺在2016年底之前将符合条件的非上市常规能源业务资产注入公司，并且在去年10月份将第一批控股装机709万千瓦的资产注入公司，公司装机也因此增加9.14%。根据测算，华能集团剩余的水电和火电资产（扣除澜沧江水电）约3700万千瓦，相当于公司目前体量的46%，如果按期在明年完成资产注入，公司装机规模将快速增长。

　　7、成立能源销售公司，实现战略转型：

　　8月份公司在广东和江苏成立能源销售公司，迈出了从发电企业向综合性能源公司战略转型的第一步。能源销售公司不仅包括售电业务，还将从事包供水、供水、用电增值服务以及配电网和供热管网的建设和运营，借助于国家的新一轮电力体制改革，公司将通过建设自己的配电网络将为后续的争夺售电市场奠定坚实基础。

　　8、维持强烈推荐评级：

　　预期到煤价在全年将同比大幅下降，三季度来水不好有利于火电利用小时，整体火电上市公司业绩可能会超出市场预期。综合考虑公司前三季度的业绩表现和其他各方面，将煤价下降幅度从10%调到15%，燃煤机组利用小时下降幅度从10%调到8%，此外由于公司资产盈利水平改善，将资产减值从21.2亿元（与2014年保持一致），下调到10.6亿元。在新的假设条件下我们测算公司2015-2017年EPS分别为从1.04、1.21和1.32上调到1.13、1.24和1.32，对应目前的估值水平分别是8.4、7.7和7.2。

　　风险提示：煤价大幅度反弹、利用小时下降幅度超预期