作者：兴业证券宏观分析师 王涵

近期市场出现股债双牛格局，梳理背后的逻辑发现，未来融资功能的恢复和注册制等创新机制的实行都需要一个稳定的市场，大力发展资本市场，表明在高层经济工作定位中其层次已不可低估。当前股债双牛并非源于流动性边际改善，来看双牛呈现出“非典型”几大特征。

一、近期股市上涨源于风险偏好回升

10月以来，股票市场呈现持续回暖态势，而同时经济基本面和流动性环境并未出现明显变化。近期股市上涨的背后反映的是风险偏好的回升，主要表现为：

1）相对于主板，创业板活跃度提升的更快；

2）两融规模出现明显回升，反映资金承担风险的意愿在增强；

3）之前估值较高的行业近期表现更好，这与流动性宽松推动下的市场表现不同。

二、“债牛”：更多地也是资金加杠杆、提风险逐利的结果

尽管从结果来看，长端无风险利率大幅下行。然而，短端利率维持不动，这意味着债市的上涨并非由于流动性预期的改善。同时，信用利差持续收窄，资金加杠杆需求不断增大（表现为银行间对资金需求的上升）。因此，我们认为，债券市场走强本质上是资金通过承担更多的风险（杠杆、信用风险等），从而搏取高收益的结果。

流动性改善可能短期接棒风险偏好提升

欧央行透露延长QE时间的可能，同时中国央行也宣布进一步降息降准，这都意味着短期内流动性环境超预期改善。而如前所述，流动性在前期资本市场的回暖中贡献可能不大，那么这一因素在未来短期内可能将有正面作用。

但风险偏好能否进一步提升仍待观察

10月以来的风险偏好回升缘于内外部金融环境阶段性改善的共振。而未来影响风险偏好能否继续提升的因素可能有以下几个：

1）海外流动性预期的边际变化。目前市场对联储加息预期已降至30%，但美联储年内加息的概率尚不能排除（未来美联储在表态中排除这一可能性的概率也较低），这意味着对于美联储加息预期下降带来的风险偏好进一步提升空间有限；

2）“交易变得拥挤”后基本面能否改善变得更加重要。正如我们在《资本过剩的年代：认识本轮周期的三个问题》中指出的，资本过剩+高预期收益使得资金一段时间集中涌入某些资产。而如果基本面（或预期）没有实质性的改善，这种过程的可持续性有限。因而，近期稳增长政策能否对基本面产生实质性的稳定作用，以及是否有更多的改革预期（如五中全会）就变得更加重要。