基本面温和好转，加大产业投资布局

　　基本面温和好转

　　公司2015年Q2净利润实现7个季度以来首次同比正增长，收入增速也达到最高值（8.7%）。经营活动现金流金额增长68.4%，存货周转、应收周转均同比改善，经营趋于稳健。但我们认为三季度整体零售环 境偏弱，再加上投资收益的影响，公司营收和利润增速可能出现波动。 产品优化、强化零售管理

　　我们认为公司业绩增速回升得益于近两年推动的一系列零售转型：1）推动商品企划优化项目，以更好地对接消费者需求；2）对加盟商制定采买计划、去库存提供支持；3）建立零售标准化体系，对门店属性进行划分。公司直营店同店收入从去年到今年上半年保持个位数增长，我们预计加盟店整体收入在今年下半年降幅将进一步收窄。公司从2016年春夏将进行品牌分标，黑标延续以前主品牌的风格，偏商务、优雅，针对35-45岁的目标客户；同时公司从海外聘请了设计师打造更为时尚、休闲的银标系列，目标客户群也相对更年轻。 积极布局互联网、文化产业投资

　　基于经营企稳，在手现金充裕（账上现金+理财约30亿元），公司2015年联合外部专业机构加大投资业务布局，确立向时尚集团转型。公司出资9.9亿元与景林合作成立互联网时尚产业基金，已完成对第三大电商服装品牌韩都衣舍8%股权的投资；并出资2.5亿元同金陵华软设立新文化产业投资基金。我们预计公司对互联网+领域的投资也将有助于公司实业层面的转型，比如公司和韩都衣舍各自在线下、线上具备优势，可能就业务运营或新品牌设立展开合作。 估值：目标价15.48元，中性评级

　　考虑到公司关店数目超出之前预期，以及投资损失影响，我们下调2015/16/17年EPS至0.68/0.80/0.91元，基于瑞银VCAM贴现现金流估值模型（WACC为7.9%）推导得出目标价15.48元，中性评级。