稀土工作会议讨论了2015 年工作重点。

　　1 月28 日重点稀土省(区、市)和企业工作会议在北京召开，工信部做了《规范管理、转型升级，实现稀土行业持续健康发展》的主题报告。会议主要讨论了2015年稀土行业的工作要点：1、六大稀土集团整合全国所有稀土矿山和冶炼分离企业，实现实质性重组。2、深入打击违法违规行为。3、大力发展高端应用产业。4、加强稀土生产和流通管理，使稀土计划指标向六大集团集中。5、抓紧出台稀土资源税改革方案，修改完善《稀有金属管理条例》。

　　2015 年稀土行业重组力度可能较以往更大。

　　稀土工作要点重点强调了“实质性”重组，督促六大稀土集团外的稀土矿山和冶炼分离企业加入集团；并且要求深入打击违法违规行为。我们认为稀土企业之间的兼并收购将不断推进，非法稀土产能的打击将对政府供给控制产生积极影响。

　　稀土价格可能触底反弹。

　　2014 年稀土价格进一步下跌，主要稀土企业包括五矿稀土和厦门钨业[-1.54%资金研报]的稀土业务均出现亏损，北方稀土也预告净利润同比下滑50%左右。此外，稀土企业环保投入仍将继续加大，我们认为成本将对稀土价格形成支撑。2014 年底国储局再次收储，重稀土价格小幅反弹。在我们看来，重组可能进一步推动稀土价格上涨。

　　政策倾斜的稀土资源企业及下游稀土材料公司更受益。

　　我们看好六大稀土集团等资源类企业及下游钕铁硼等稀土材料类公司，因为稀土工作会议反复强调了政策将这些企业倾斜。在我们覆盖范围内，评级为买入的是厦门钨业(强力买入名单)和中科三环；另外评级为中性的稀土公司包括宁波韵升、五矿稀土、北方稀土及中国铝业。

　　个股研究

　　中科三环：主攻汽车，捍卫高端份额

　　高端龙头，收入增速平稳。烧结钕铁硼产能全国居首(2014 年1.4吨，2018 年2 万吨)。控股中国第二大粘结磁体产能(1500 吨)。海外拓展较早，国内因毛利低发展谨慎，海外收入占比从2008 年的70%下降至1H14 的43%。未来两年收入增速~10%，之后随新能源汽车放量，CAGR 维持~15%。

　　产品结构优化已基本实现。公司过去三年率先实现产品结构向高毛利高增长汽车板块转移(汽车收入占比从2010 年25%提升至2013 年的45%，而低毛利消费电子占比从25%下降至8%)。未来在其它板块增长乏力的背景下，汽车收入占比有望进一步提升。

　　汽车仍将扮演主要增长驱动。2014 年汽车业务收入贡献已占比近半，毛利贡献~60%。向前看，下游增长仍将集中于汽车领域，受益于EPS 渗透率的进一步提升，其他汽车部件对钕铁硼的应用，以及远期新能源汽车需求的爆发。预计未来几年汽车板块收入CAGR~20%，2020 年收入占比增至70%，毛利占比增至86%。

　　竞争加剧，毛利率面临下行压力。2013 年开始，获得海外专利授权的中国企业从5 家增至8 家，海外市场竞争加剧。公司2013年毛利率已同比下降5 个点至28%，预计今后几年仍有压力(某些领域降价来扞卫市场份额不可避免)。但随产品结构进一步向高毛利的汽车倾斜，综合毛利有望维持在25%左右。

　　扩张余地较大，但风格偏谨慎。公司现金充裕，净负债为负，但对纵向上下游延伸持谨慎态度，更倾向于横向拓展至相近的材料领域。2014 年8 月增资奥纳科技至持股34%，进军非晶软磁(用于高频变压器、开关电源，2013 年净利润54 万)，有部分协同，并使未来更大规模、高层次的国际合作成为可能。

　　财务预测

　　预计2014-16年EPS为0.31/0.33/0.39元，同比-3%/+8%/+18%。

　　估值与建议

　　公司自12月高点回调19%，目前2015/16e P/E 为46x/39x。预计盈利将于2015 年触底反弹，首次关注给予中性评级，目标价15.8 元，对应40x 2016e P/E，较当前股价有2%的上涨空间。

　　风险

　　汽车市场增速慢于预期，稀土价格超预期下跌。(中金公司)

　　厦门钨业：行业处于低谷，业绩蓄势待发

　　1. 4季度业绩环比同比均上涨。从单季数据来看，2014年1-3季度归属于母公司的净利润为0.3、1.1和0.7亿元，按照业绩快报，2014年归属于母公司的净利润为5.4亿元，以此推导4季度单季净利润为3.3亿元(2013年4季度单季净利润为2.6亿元).4季度核心盈利地产净利润3.9亿元，按照60%的权益，地产业务权益净利润为2.4亿元，其他钨、稀土及锂电的净利润约为0.9亿元。

　　2. 当前钨价与稀土价格处于低位，预计2015年主营业务明显增厚。公司主营钨产品方面，因预期2015年中国取消钨产品出口配额，国外用户消化库存，钨产品价格持续下跌，报告期公司钨精矿及前端冶炼产品盈利下降；因原料价格下降，硬质合金深加工产品盈利有所上升，公司下属厦门金鹭特种合金有限公司2014年实现净利润1.68亿元，比上年增长33.69%。

　　公司电池材料产业继续稳步增长，实现营业收入比去年增长30.26%，开始实现盈利；稀土行业持续低迷，公司下属福建省长汀金龙稀土有限公司虽大幅减亏，2014年仍亏损1788万元；房地产业务方面，2014年厦门海峡国际社区项目四期和漳州海峡国际湾区项目一期别墅交房确认收入，下属厦门滕王阁房地产开发有限公司实现营业收入27.07亿元、净利润3.93亿元。

　　3. 资源优势——直接或间接掌握了中国150万吨以上的钨资源。公司拥有的钨矿资源包括：宁化行洛坑和都昌金鼎两座钨矿山，储量分别为29万吨和9万吨；洛阳豫鹭钨资源回收工厂，回收选钼以后的尾矿，目标矿山钨储量约40多万吨；海隅公司通过APT冶炼间接控制了云南7000吨/年钨矿资源；厦门嘉鹭公司从海外回收废钨，年回收量达3000吨钨金属。厦门三虹作为厦钨的兄弟公司，控制了江西巨通公司100万吨以上钨资源储量。

　　资源优势——公司是拥有福建省稀土资源采矿权的唯一被授权人。福建省是我国南方离子型稀土矿的主要省份之一。其价值较高的重稀土组份特好。福建的稀土资源开发较晚且保护的好，其远景储量超过400万吨，可开发利用的前景非常诱人。 根据福建省人民政府的《关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》(闽政文〔2011〕304号)等文件精神，福建省政府明确以厦门钨业为主体对全省资源进行整合，将厦钨培育成为全国的稀土龙头企业。

　　4. 产量/产能情况。公司目前具备5000吨镍氢合金粉、4000吨钴酸锂、5000吨三元材料、1000吨锰酸锂、500吨磷酸铁锂的生产规模。由于2013年主要原料价格下跌影响，产能未完全发挥。根据公司2014年3月发布的定增预案，发行价为19.98元/股，发行股本1.5亿股，此次募投资金在扣除发行费用后的资金净额将全部用于补充流动资金，用以增加公司在钨钼材料、硬质合金、稀土和新能源材料等精深加工业务领域以及上游原材料资源领域的投入，以有效提升公司未来业务发展的核心竞争力和盈利能力。

　　5. 产业链优势——公司拥有全球最具规模的完整钨产业链。公司涵盖钨75%的生产领域，产业链全球最完整，产业链各环节，均拥有原创核心技术。

　　6. 钨价有望反弹，硬质合金市场仍有空间。2014年起，受制于终端市场低迷，钨精矿与仲钨酸铵(APT)价格一路下滑，目前已处于相对底部水平。

　　7. 稀土出口配额取消，强化整合效果为重中之重。从这几年的出口配额看，每年的配额量大约稳定在3万吨/年 ，而在2012年之后，稀土出口量明显增加，且远超3万吨，由此可以看出，政府采取出口配额及关税管制，确实是在抑制海外需求。从WTO仲裁结果看，最迟拖到2015年中，稀土出口配额及关税将执行WTO裁决。按照这样的进度，出口放开后一方面海外需求量直接增加(出口报备难度减少，价格下降)，另一方面，也是我们觉得更为重要的是，在国家层面，如何快速整合规范行业以提高价格，最终实现稀土价值成为重中之重。而近期一系列事件，如六大稀土集团纷纷成立、打黑以及收储，均指向价格上涨。建议关注如下弹性排序：五矿稀土，广晟有色，威华股份，盛和资源，厦门钨业，包钢稀土。

　　此外，稀土的关税与资源税也是市场关注焦点。目前，我国对轻稀土产品的出口关税设为15%，对重稀土出口关税设为25%。自2011年4月1日起，国务院统一调整了稀土矿原矿资源税税额标准，轻稀土包括氟碳铈矿、独居石矿为60元/吨；中重稀土包括磷钇矿、离子型稀土矿为30元/吨。据凤凰网报道，目前市场正在传闻在酝酿将稀土资源税计征方式由原先的“从量计征”转变为“从价计征”，如若此，稀土资源税税负将大幅提高。

　　8. 盈利预测及评级。未来三年的业绩增量：1)钨业务：增量主要来自钨精矿价格上涨，当前价格为底位，该业务仍将为公司贡献主要利润；2)能源新材料：增量主要来自3000吨/年磁材达产及能源材料盈利能力的提升；3)房地产业务：公司地产项目储备多，2014-15年随着海峡国际4期和后期项目交付，地产业务盈利有保障。预计2014-16年EPS分别为0.65、0.83和1.01元。

　　目前公司所处的新能源汽车产业链的发展明显提升公司估值。此外，公司所属稀土行业和钨行业均有明显的稀贵金属资源禀赋属性，享有较高估值。因此，给予公司2015年EPS48倍市盈率估值，对应目标价为40元，买入评级。(海通证券)