业绩符合预期

　　公司2014 年实现总收入98.17 亿元(+16.9%)，营业利润24.05亿元(+26.8%)，利润总额24.92 亿元(+26.1%)，归属母公司净利润20.90 亿元(+30.1%)，合EPS1.39 元，与我们的预测值一致。公司拟每10 股派发现金股利8.5 元(含税)并转增8 股，派息率61.2%，保持稳定。公司2015 年财务预算目标为收入增长15%，净利润增长20%。

　　各品类增长稳定，结构持续提升。2014 年公司酱油/调味酱/蚝油收入分别+12.9%/+32.2%/+20.1%，酱油以外调味品占比持续提升，调味酱增速较高，预计新品招牌拌饭酱收入超过2 亿，同比增长100%以上；地域上中部与西部增速较快，进一步覆盖空白县级市场，较为成熟的东部和南部也依靠渠道细化下沉取得了两位数以上的增长。受益于原材料成本下降及产品结构升级，综合毛利率提升1.2pct，预计酱油品类高端产品占比达到30%。

　　费用率持平，现金流良好。公司在保证收入稳定增长的同时，销售/管理费用率同比+0.0/-0.5pct，销售费用中运费增速仅9.7%，远低于收入增速，规模优势进一步显现，广告与促销费占收入比重小幅提升，品牌建设继续强化。销售商品收到的现金/经营性现金流同比+19.0%/41.9%，高于收入/利润增速，报表健康。

　　发展趋势

　　重申推荐逻辑：1)收入：看好酱油以外调味品收入的快速增长与占比提升，果醋饮料新品15 年有望上市；2)利润：2014Q4 提价后，单季度收入+20.1%，环比Q3 继续提升，提价对销量影响可控，15 年受益于产品提价/成本低位运行/结构提升，毛利率有望继续提高，同时费用率维持稳定，净利润增速高于收入；3)外延：现金充裕，期待通过并购发挥协同效应，提高收入弹性。

　　盈利预测调整

　　调整2015/2016 收入-1.5%/-2.8%至115.8/134.2 亿元，归母净利润-3.7%/-4.1%至25.9/31.1 亿元，合EPS1.72/2.07 元。

　　估值与建议

　　采用DCF 法定价，维持目标价49.19 元，对应2015 年29 倍P/E，维持推荐评级。

　　风险

　　行业增速放缓或竞争加剧、品类扩张低于预期、食品安全事件。