在线教育:政策利好开启民营教育公司发展大潮
　　类别：行业研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：丁婉贝 日期：2015-01-08
　　【事件】2015 年1 月7 日,李克强主持召开国务院常务会议,讨论通过了部分教育法律修正草案,明确了“对民办学校实行分类管理,允许兴办营利性民办学校”。
　　【点评】
　　完善民办学校的相关政策得到延续,后续政策预期强烈。10 月29 号,国务院常务会议要求重点推进6大消费领域的第五条“提升教育文体消费,完善民办学校收费政策,扩大中外合资办学”。本次修正部分教育法律,便是教育部层针对10 月29 日第五条的问题提出和任务布置的阶段性小汇报,是政策上的延续。因此,我们认为后续相关推进民营学习发展,完善中外合资办学的政策将不断延续。
　　民营学校营利性的法律基础,开启民营教育公司发展大潮,推动中国教育多样性发展。我们认为,中国营利性教育组织/公司的大规模崛起,解决公平之外的教育市场效率问题是教育行业发展的大趋势。教育机构的举办者,主要有党/政府、民办教育老板、投资人、基金、捐赠等,将决定教育机构的治理机制是否完善。我们认为教育市场由于意识形态的特征依然会以公有制为主体,但教育市场化,将提高私营化的比例,并使得中国教育进入多样性阶段。随着中国经济的发展,社会在分层,原来公立/政府提供的教育单一,已经无法完全适应市场的多样化的需求。
　　中国民营教育公司上市大潮亦将开启。美国教育市场化/私营化推动了90 年代众多营利性教育机构上市。
　　1991 年,美国只有一家具有学位授予权的营利性大学/学院上市,到1999 年类似的民营教育上市公司增加到了40 家。针对中学后教育和高等/职业教育的阿波罗集团的University of Phoenix 也是在90 年代上市的美国公司。而针对Edu Care 和K12(幼教和小学)的诸多公司,比如创办连锁幼儿园的NobelLearning 也是在那个时候上市的。我们认为,中国民营教育公司在承认教育营利性的法律基础下,将迎来类似美国的大发展和上市大潮。
　　对实业民营企业经营层面的影响,有待相关税费政策的进一步明晰。这个政策对企业具体经营来说,在税费层面上的影响目前不是很明朗。从学校的股东收益的层面来看,原来民办学校规定,如果是营利性的,办学结余中的适当比例可以作为合理投资回报。但实际企业经营操作中,相比于办学结余再扣除办学发展金之后的适当比例提做投资回报,很多学校不用这种方式,而是用管理费或者成本的方式把这些回报给转走,因而节约了税负成本。因此,我们认为在目前民营学习税费政策没有进一步明晰的情况下,还会有诸多民营企业会注册为非营利学校。
　　投资策略:我们认为,中国教育行业迎来两大发展趋势,一是,基于数字技术/互联网技术(E-learning/digitalLearning)的信息时代的创新教育模式的相关的教育技术公司的崛起。二是,教育市场化、民营化,营利性教育组织/公司的大规模崛起,解决公平之外的教育市场效率问题。我们推荐投资者重点关注:网龙(软硬结合+产品力十足+互联网思维);中南传媒(天闻数媒:产品先发优势十足+渠道优势;“买入”评级);立思辰(教学平台起步期+敏特优秀内容助力);科大讯飞(智能语音产品优势+强大的渠道网络);全通教育(300359)、新南洋/昂立教育(600661)、拓维信息(002261)、方直科技(300235);以及中概股相关课外辅导标的:好未来、学大教育、新东方、枫叶国际教育。
　　风险提示:教育政策后续推出不达预期。
　　

　　在线教育行业投资策略:2015风继续吹
　　类别：行业研究 机构：国元证券股份有限公司 研究员：孔蓉 日期：2014-12-02
　　投资要点:
　　目前,我国教育规模位居世界首位,52.3万所学校遍布城乡,2.6亿在校学校占全国人口的五分之一。我们根据以上数据测算,2012年我国教育市场规模已达到8334亿元。而受益于二胎政策,我国的出生率可能进一步上升,受教育人口增加,而教育消费保持每年10%的增速,我们认为教育的市场规模在15年可超过万亿。
　　我们认为营利性和非营利性的分类管理可能未来1-2年在全国多地试点,教育的营利性企业被“正名”将大大推动教育企业登陆资本市场,融资能力变强,给整体行业发展助力。
　　艾瑞咨询数据显示,2013年在线教育用户规模为6720万人,同比增长13.8%。在线教育用户规模将保持15%以上的速度继续增长,到2017年预计达到1.2亿人。根据2014年《互联网教育蓝皮书》称2014年中国的在线教育市场规模将超过1300亿元人民币,在线教育只占整体教育市场的11%不到,相较于目前互联网渗透率45%来比,仍有非常大的空间。其中职教培训占比最高为42.5%、其次为K12、高等教育和学前教育。
　　我们认为目前职业教育的学习者由于工作与就业的压力,对于职业培训目的明确、需求迫切;国家已意识到专业化人才的稀缺及各地的用工荒,近年大力扶持职业教育,且职业教育本身盈利模式清晰且稳定,在这种背景下,职业教育的发展将有大机会.而K12阶段的课外辅导市场规模巨大,且不同于职业培训其稳定且有持续性;我们认为做内容和平台公司在前期仍需要一定时间来厘清商业模式并实现变现,而在国家三通两平台的背景下,教育信息化步伐加快,技术类公司在前期有更确定的用户、清晰的商业模式和稳定的收入来源。
　　我们推荐积极布局K12课外辅导市场和职业教育的公司:立思辰为子公司收购了乐易考在线职业教育平台,目前拟收购布局与K12阶段的技术公司-敏特朝阳。我们预计公司2014-2016年业绩分别为0.43元、0.59元和0.65元,由于目前互联网行业的高估值特性,以及在线教育未来的高预期增长,我们给予60/50/40倍PE,给予推荐评级。
　　

　　中文在线:国内领先的数字出版企业
　　类别：公司研究 机构：广发证券股份有限公司 研究员：赵宇杰,杨琳琳 日期：2015-01-26
　　核心观点:
　　一、公司是国内数字出版行业的领先企业,以版权机构、作家为正版数字内容来源,进行内容聚合和管理,面向手机、手持终端、互联网等出版媒体提供数字阅读产品,为数字出版和发行机构提供数字出版运营服务,通过版权衍生产品等方式提供数字内容增值业务。数字阅读产品和数字出版运营业务是构成主营业务收入的主要部分,2011年~2013年占主营业务收入比例分别为95.6%、95.7%和88.1%。
　　二、公司作为国内领先的数字出版企业,已形成“一种内容、多种媒体、同步出版”的全媒体出版模式,全媒体出版作品包括《建党伟业》、《文化苦旅》、《家春秋》、《玉观音》、《鸿门宴》、《后宫甄嬛传》、《泡沫之夏》等。
　　2011年~2013年及2014年上半年公司拥有数字内容的数量分别为12.59万、13.15万(+4.4%)、21.29万(+61.9%)和22.35万,呈不断增长态势。截至2014年6月30日,公司拥有数字内容22.35万种,独家版权图书3.47万种,占比15.5%,是国内最大的正版数字内容提供商之一。与公司有合作关系的出版机构有265家,其中出版社96家,公司已成功签约知名作家、畅销书作者2,000多名。公司计划在未来3年内从目前以图书为主,有声读物、漫画和期刊为补充,逐步扩大多品类数字内容资源,优化数字内容资源构成比例,新增10万种以上数字内容资源。
　　三、公司营收保持稳健发展态势,毛利率和净利率下趋势,2014年未经审计收入为2.82亿(+27.9%),归属母公司净利润0.46亿(+1.6%),扣非后归属母公司净利润为0.30亿(-15.5%)。公司预计2015年1季度实现收入0.4~0.5亿(+24%~+55%),净亏损为0.11亿~0.16亿,2014年1季度净亏损为0.13亿。总收入:2011~2013年和2014年上半年分别为24.54亿、28.55亿(+16.3%)、31.50亿(+10.3%)、13.82亿。归属母公司净利润:2011~2013年和2014年上半年分别为1.08亿、1.41亿(+30.8%)、1.85(+30.8%)、0.81亿。毛利率:2011~2013年和2014年上半年分别为26.2%、26.5%、26.2%、27.6%。净利率:2011~2013年和2014年上半年分别为4.4%、4.9%、5.9%、5.8%。
　　四、盈利预测与估值:我们预测公司2015~2016年净利润分别为0.54亿(+18.2%)和0.65亿(+20.5%),对应2015~2016年EPS分别为0.45元和0.54元,发行价6.81元对应15~16年PE分别为15倍和13倍。统计A股可比互联网公司,15~16年平均PE分别为38倍和28倍,综合考虑公司行业地位、业务模式、未来成长性,我们给予公司15年33倍PE,得到股价为15元。
　　五、风险提示:市场竞争激烈导致版权购买价格和分成比例上升等。
　　

　　新南洋:深耕K12教育 收购与内生并进
　　类别：公司研究 机构：上海证券有限责任公司 研究员：张涛 日期：2015-02-09
　　投资摘要
　　专注于K12教育培训服务
　　公司从事K12教育、语言培训服务、国际教育及职业教育的教育服务,其中以昂立科技为平台的K12教育培训和以教育集团为平台的职业教育和海外教育学院。由于面对互联网在线教育的竞争,和众多的对手的竞争,成人语言及培训市场已经处于红海,公司在这方面的业务逐渐收缩,公司专注于K12市场,做K12的语言、语文、数学、物理、化学多学科的辅导培训业务。
　　内生增长在于上海和长三角的市场拓展
　　K12培训有很强的地域性,特别是多学科交叉后,地域性集中的特点更加显著,公司一方面将继续深耕上海市场,另外一方面向长三角市场进行教学点的布局,开拓长三角市场。目前昂立科技教学点共有78个,其中61个位于上海,目前以上海市场为主。在未来拓展方面,昂立学院计划在2013年-2017年新开教学点31个,昂立中心计划在2013年-2017年新开教学点12个,新开教学点共43个。但是考虑到上市后资金的充裕,新开教学点的速度和规模会加快。
　　布局线下和线上融合的O2O模式,并购或成为主要方式
　　目前公司主要通过1对1或者1对3等方式,以线下教育为主。公司通过昂立科技母公司拥有昂立的品牌、教师培训、内容库资源和管理系统等核心资源,昂立中心和昂立学院成为公司销售及业务网点。核心资源都集中在母公司层面,下面的网点很容易复制。但是由于新的网点的建设需要一定的培育期,包括教师培训和口碑的形成等等,公司的内生增长相对平稳。公司逐渐以线下的优势,开始O2O的融合发展,业务逐渐向线上发展。公司目前仍然处于对自身资源的信息化、网络化阶段,公司开发自身的教学资源库、题库、教学管理等,我们认为并购或成为未来拓展的主要手段。
　　公司将受益于上海国企改革
　　公司受益于上海国企的改革,有望解决管理层的激励问题,同时加速并购,迅速完成其O2O的教育战略布局,我们预计14/15/16年每股盈利分别为0.23/0.32/0.45元,对应动态市盈率分别是112/79/56x,同时公司定增的价格为25.11元。我们给予增持的评级。
　　

　　立思辰:教育和安全业务双轮驱动
　　类别：公司研究 机构：国金证券股份有限公司 研究员：郑宏达 日期：2015-03-03
　　事件.
　　公司2015年02月28日发布2014年业绩快报,2014年实现营业总收入8.83亿元,同比增加42.91%。归属于上市公司股东的净利润为1.01亿元,同比增加61.82%,符合预期。
　　评论.
　　在线教育和自主可控产品业务发展态势良好:2014年实现营业总收入8.83亿元,同比增加42.91%;实现营业利润1.08万元,比上年同期增长46.97%;归属于上市公司股东的净利润为1.01亿元,同比增加61.82%,公司收入的增长受益于在教育业务重点投入,产品研发以及市场推广已经初显成效和自主可控产品需求的增加。
　　看好公司在线教育平台的发展:公司着力打造在线教育大平台,在K12领域和职业教育领域发力,公司在两块领域的发展看好:目前中国经济增速开始换挡,在GDP增速放缓成为新常态的情况下,注重经济的内涵增长则是重中之重,而培养应用型人才则是产业换代发展的关键,公司旗下的乐易考在安庆已经开始落地发展,通过对接就业人群和且招聘需求,目前已获得30万用户,我们预计今年用户将达到百万。其类似标的同为职业教育的达内科技去年在纳斯达克成功上市。
　　K12教育则是通过与政府和学校进行合作建设平台来获得收入,我们看好其未来的发展途径包括利用学生资源进行O2O发展,通过大数据和云计算等技术提供更好的K12教育服务等路径。
　　公司在传统行业维持平稳发展,安全业务获得快速发展:公司经过近两年的发展,明确了教育和安全作为公司的两大主要发展板块,其中安全板块是我们在今年看好的板块,预计将有30%的发展,公司所处传统行业我们预计稳定发展。
　　投资建议.
　　维持“买入”评级,目标价位36元,维持盈利预测:预测公司15-16年每股收益为0.53元和0.72元。
　　

　　汉得信息:供应链金融发力 平台型质变可期
　　类别：公司研究 机构：长江证券股份有限公司 研究员：马先文 日期：2015-02-12
　　报告要点.
　　事件描述.
　　汉得信息发布2014年业绩预告,实现营收9.75亿元,归母净利润1.78亿元,分别同比增长15.14%和22.06%。
　　事件评论.
　　业绩持续稳步增长,本土ERP实施服务主业龙头地位稳固。汉得信息过去7年营收和归母净利润的CAGR分别为23%和27%,2014年维持该水平实现了持续稳步增长,主要受益于公司存量客户ARPU值的持续挖掘、新增客户量的持续增长。从行业层面来看,我国ERP实施服务市场规模约120亿元,汉得信息是本土最大的SAP、Oracle等高端ERP的实施服务商,内生外延积累了近1500家优质的核心企业客户,及近2500名核心技术人员,市场份额仅次于IBM、埃森哲、HP。我们认为,在高端ERP实施咨询国产化趋势、企业管理互联网化转型、上市企业数量扩容等,都将极大地激发国内企业管理市场的新需求,为公司主业创造新的机遇,带来持续稳健增长。
　　试水供应链金融和在线教育服务新业务,向高边际效应的平台型企业转化。为改变项目型企业“堆人头”的商业模式,公司以平台化转型为终极目标,力争实现业绩非线性增长。目前,公司向ERP实施行业外迈出了坚实两步:1、供应链金融,自主搭建了基于云计算的中小企业供应链金融平台,并对接ERP的供应链模块,获取交易、采购、发货、开票等真实数据,作为风控引擎和信用背书,在客户积累方面,采取1*N*M策略,即由1个核心企业带动N个供应商、N个供应商又带动M个各自的供应商,形成网状交叉结构,是布局供应链金融逻辑最为严密的企业,2015年有望实现20家核心企业及1万家供应商入平台,并与金融机构合作正式落地融资服务;2、在线教育,公司与美国KP等合资开展在线教育及知识管理解决方案,已在数个学校上线系统和题库,通过分析学习数据,可实现O2O模式的精准培训服务推送,进军百亿新市场。
　　现金流充裕带来的并购预期,及数十亿空间的供应链金融加速落地是直接催化剂,给予“推荐”评级。目前公司在手现金约5亿元,其价值体一是储备新的并购方向,二是通过资本运作为供应链金融提供资金。我们按照1000家核心企业、每家企业年产值10亿、来自供应链产值占比60%、1/3的供应商存在融资需求、公司分润1%来预估,汉得体系内的供应链金融营收空间为1000*10亿*60%*1/3*1%=20亿,扣除仅有的平台运维及人工费用后利润蔚为可观,将有力提振公司业绩和估值,对应市值空间数百亿。我们预计公司2014-2016年EPS为0.33、0.49、0.59元,对应PE为63、43、35倍,给予“推荐”评级!
　　

　　二六三:有望受益于在线教育和企业视频培训营销
　　类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：宋嘉吉 日期：2014-11-17
　　维持目标价18.9元,维持“增持”评级:专注于在线教育视频运营和企业视频培训营销市场的展视互动业绩快速增长,已经持有其15%股权的二六三有望受益,由于受益时间、方式和程度存在不确定性,我们维持2014-2016年EPS 分别为0.32/0.42/0.58 元,维持18.9 元的目标价和“增持”评级。
　　展视互动有望带来未来收益:市场对二六三入股的展视互动的快速发展及带来的潜在未来收益没有预期,我们认为展视互动2014-2016 年的收入有望达到0.45/0.84/1.73 亿,利润有望达到0.005/0.38/0.68 亿,二六三有望通过股权增值/增持/并购等方式受益,2015-16 年EPS 可能最大增厚0.08/0.14元,增厚比例19%和24%。
　　视频运营商价值被低估:市场只看到在线教育服务提供商受益于在线教育市场的迅猛发展,却忽视了在线教育视频运营商也是巨大的受益者。随着直播课堂逐步取代录播成为主流在线教育模式,专注于互动直播课堂的厂商将迎来更快发展。市场只看到企业视频会议市场由于受带宽影响无法爆发,却忽视了当前的网络可以满足企业视频培训营销市场的要求。
　　展视互动竞争力被低估:市场认为未来随着竞争对手的增加展视互动的份额和盈利将难以持续,但我们认为展视互动的份额将持续提升并保持盈利能力,理由:①展视互动的先发优势,目前几乎所有大型在线教育服务商和许多大型电商、大企业都是它的客户②专业化,和企业IT 系统的深度集成③多人视频平台综合部署运营能力④SAAS 模式降低成本赢者通吃催化剂:在线教育和企业视频培训营销案例增加;新增客户公告。
　　核心风险:在线教育发展速度减缓;企业视频培训营销市场速度减缓。
　　

　
　　珠江钢琴:打通在线教育入口,资源整合逐步落地
　　类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：穆方舟,吴冉劼 日期：2015-01-13
　　投资要点:
　　目标价15.00元,维持“增持”评级。珠江钢琴2015年1月13日发布关于参股企业签署《投资意向书》的公告,通过产业基金参股趣乐科技,打通了在线教育的线上入口,在由钢琴制造商向综合乐器文化教育企业的转型之路上又迈出了坚实的一步。公司此次战略推进的速度超出了市场原来的预期,在股权激励的背景下公司大文化版图的建设有可能也会逐步提速。由于行业低迷我们将公司2014、2015年的EPS预测由0.25、0.30元调低至0.21、0.25元,由于看好公司入口价值给予2015年60倍PE,维持目标价15.00元,维持公司“增持”评级。
　　打通在线教育线上入口,资源整合逐步落地。公司通过产业基金参股趣乐科技,在拓展了智能乐器种类的同时获得了线上的入口,在线上钢琴教育的竞争中抢得先机。一方面趣乐科技的互联网基因将很好的弥补珠江钢琴在互联网经营的经验不足,其线上音乐学习平台和手机应用具备了良好的客户基础;另一方面趣乐科技在智能钢琴、智能吉他领域的开发也将与珠江钢琴本身在智能钢琴领域的投入产生协同效应,公司在智能乐器领域的开发也不仅仅局限于钢琴,逐步实现多样化。
　　战略推进极具执行力,大文化版图建设有可能提速。公司此次在在线教育入口的搭建速度上超出了市场原有的预期,显示了公司在股权激励推出后日益增强的战略执行力。在这样的背景下,我们认为公司接下来向综合乐器文化教育企业的转型步伐将逐步提速,大文化版图战略将逐渐明朗。
　　风险提示:在线教育的推广具有不确定性、市场坏境持续恶化