2014 年报营业收入增 33%至 10 亿元，归属净利润增 37%至 1.9亿元， EPS(最新股本)为 0.78 元。 2015 年 1 季度业绩预告： 净利润增 373%~403%至 0.96~1.02 亿元，源自零排放、陕西天元项目加快施工，以及并表昊天节能。 分红预案： 10 股派 0.6 元(含税)转增 20 股。

　　利润增长主要源自 3 方面。 1)新增昊天节能并表毛利润 6558 万元，我们按万邦达整体期间费用率估算，昊天并表净利润约 4000万元(意味着， 若剔除昊天并表因素，公司原有业务利润增速约在 7%)； 2)商品销售毛利润增 145%至 0.42 亿元； 3)运营业务毛利润增 15%至 0.55 亿元。

　　发展趋势

　　2015 年，工程收入增长有望大幅提速。 1) 2015 年 1 季度业绩预告的增速大超市场预期，我们推算，若要完成上述增速，公司在手大项目 (陕西天元、零排放、煤制油等) 基本需 1 季度集中施工完毕，快于此前的市场预期； 2)芜湖 PPP 项目有望在 2015年开工、 并快速推进。 公司 1 月 23 日与芜湖市建设投资有限公司签署 PPP 模式项目合作协议，将在芜湖市进行一系列环保基础设施项目的投资、建设、运营， 项目总投资约 30 亿元。 我们认为，公司加速原有大项目的施工，可能的原因是芜湖 PPP 项目即将开工、急需人手(考虑到除芜湖项目外，暂无其他新的大型项目).

　　2015 年，运营业务收入将稳步增长。 1)我们测算 2014 年已投运产能的负荷率为 68%，后续仍有提升空间； 2) 2015 年零排放BOT、陕煤化 BOT 项目将投运，并开始贡献业绩。

　　盈利预测调整

　　调高 2015~16 年 EPS21%/31%至 1.34/1.74 元，对应利润增速 71%/29%。 假定芜湖 PPP 项目 2015~16 年确认工程收入6 亿元、 15 亿元(原有盈利预测未包含该项目).

　　估值与建议

　　调高目标价 25%至 50 元，维持中性评级。 对应 2015/16 年 PE为 37/29 倍。

　　风险

　　大项目签约不确定性；施工季节性波动；系统性风险。

　　其他机构研究

　　西南证券：期待万邦达并购及多元化发展

　　外延式扩张态度坚定，后续并购和多元化发展环保业务值得期待。我们认为本次并购基金的成立彰显了公司外延式扩张的坚定态度，兑现了将持续并购的承诺，后续公司并购和多元化发展环保业务值得重点期待。我们认为：1)本次并购基金的规模较大，为公司外延式扩张奠定了良好基础和资金来源，是公司借力资本市场实现环保业务大幅增长的重要举措。2)未来外延式扩张将成为公司发展的重要引擎，与主业形成协同效应，提高公司在环保行业的地位和市场竞争力。3)从并购的内容看，涉及范围广泛，包括水、大气、固废处理、节能等板块，将进一步打开公司发展多元化环保业务的想象空间。综合来看，公司立足于煤化工、石油化工等工业水处理领域，未来将进一步加大在水、大气、固废处理等领域的开拓，逐步打造成为综合性的环保公司。

　　工业水处理领域实力较强，能持续获取大订单，短期业绩较高增长可期。公司深耕煤化工及石油化工领域，积累了丰富的行业数据和工程建设经验，技术水平高，实力较高。公司在手订单丰富，能持续获得大订单， 2013 年起陆续斩获华北石化(2.98 亿元)、天元化工(3.89 亿元)、神华宁煤煤炭间接液化(1.88亿元)、甲醇制烯烃高盐水零排放BOT(2.12 亿元)几个大项目，为公司近两年业绩实现较高的增长奠定了良好的基础。此外，目前公司参与多个项目的招标，根据公司的行业竞争力，后续有望中标重大合同。

　　运营业务大幅增长，为公司未来重要利润增长点。运营业务是公司积极拓展的主要方向，能为公司贡献稳定利润。近日公司拟中标榆横工业污水处理项目，未来年均将为公司贡献0.54-0.75 亿元的营业收入，对盈利产生积极影响。预计后续运营业务占比将有望拓展，为公司未来重要利润增长点。

　　PPP模式进军市政环保业务，未来有望受益于行业高速发展和政策红利。今年初公司与安徽芜湖市进行环保业务合作，采用PPP 模式，合作项目涉及朱家桥污水处理厂等18 个项目及其他项目，总投资约30 亿元，实现了公司在市政环保业务的重大突破。目前环保行业正处于高速发展阶段，战略地位提升至新高度，PPP 模式、“水十条”等又为国家政策的风口，后续公司有望受益于行业的高速发展和政策的红利。

　　业绩预测与估值：我们预测公司2014-2016 年EPS 分别为0.78元、1.12 元和1.44 元，对应的动态市盈率为74 倍、52 倍和40 倍。维持“增持”评级。

　　风险提示：项目进展低于预期风险，下游工业行业景气下行等风险。(西南证券)