第四季度实现收入利润正增长，继续环比改善

　　公司2014 年实现收入210.11 亿元，同比下滑15.00%，净利润58.35亿元，同比下滑26.81%，EPS1.54，每10 股派发现金红利6 元(含税)，业绩略超出我们预期。其中第四季度实现收入59.43 亿元，同比增长7.03%，净利润11.28 亿元，同比增长29.77%，结束了公司从去年三季度以来连续5个季度收入利润负增长的局面，且继续环比改善，印证了我们之前公司逐季改善的判断。公司2014 年销量下滑了21.26%，收入下滑15%，吨酒价格有所上升，主要是因为五粮醇、五粮春销量下滑，普五和低度五粮液销量略有增长，导致产品结构上移所致。

　　期间费用率提升致盈利能力下滑，现金流情况较为正常

　　1、公司2014 年毛利率72.53%，较去年同期下滑0.73 个百分点，主要是因为原材料基本与去年持平，导致成本下滑幅度小于收入。期间费用率27.12%，较去年同期上升7.62 个百分点，是因为竞争激烈和营销方式转变致销售费用率上升6.83 个百分点。由于毛利率的下滑和费用率的大幅提升，净利率较去年同期下滑4.84 个百分点。

　　2、公司预收账款8.58 亿元，与年初基本持平。2014 年公司销售商品、提供劳务收到现金202.35 亿元，同比下滑18.75%。经营活动产生的现金流量净额为7.95 亿元，同比下滑45.54%。主要是因为：(1)应收票据较年初增加37.44 亿元，系经销商采用银行承兑汇票购货增加所致。(2)存货较年初增加12.06 亿元。(3)应交税费较年初减少了10.96 亿元。总体来看，现金流情况较为正常。

　　五粮液明年春节前有望顺价销售，经销商积极性有望提升

　　今年工作焦点包括了普五价格和市场转型等。1、2015 年继续控量保价，普五保持609 出厂价不变，目标明年春节前顺价销售。目前高端白酒三大龙头都是控量保价思路，五粮液通过扶持大商等策略，明年春节前实现顺价销售概率较大，经销商积极性有望提升。2、市场化转型，渠道设计建设。在稳定现有渠道基础上，深化合作；直分销模式建设，在全国选点推行，推广互联网+思维；专卖店渠道股权多元化，加强骨干营销团队的培训。3、五粮液品牌和系列酒分开运作。公司成立五品部，统筹管理七大营销中心；成立系列酒公司，与五粮液分开运作，实施市场拓展，争夺中端市场。

　　盈利预测：

　　我们预计15-17 年业绩分别为1.72/1.96/2.20 元，合理估值35 元，维持买入评级。

　　风险提示：竞争激烈致费用大幅提升，销售不达预期