东航将以每股7.49 元港币向美国三大航空公司之一，同为天合联盟成员的达美航空发行4.659 亿股，占本次发行后股本的3.55%(不考虑A 股定向增发，考虑后占3%)，锁定期为36 个月，并附有转让限制和排他竞业条款。

　　评论

　　中美航线高景气及上海码头举足轻重的地位是本次合作的基础：近年来中美航空市场保持快速增长，双向客流量超300 万人次，年增幅10%~20%，其中出境游是主力，年增幅达20%~40%，在国际长航线市场中傲视群雄。随着美国对华长期签证的发放和出境游的持续火爆，中美航线客流量将长期维持快速增长势头，波音预计到2021 年，中美航线的客流量将会是14 年的3 倍。中美市场的持续高景气以及上海在中美航线中举足轻重的作用(上海始发航班占中美航线43%份额)是东航和达美本次合作的利益基础。

　　战略联姻深化合作谋双赢，浦东机场或成达美亚太新枢纽：虽然达美航空和东航都是天合联盟成员，此前就有代码共享等联盟框架下的业务合作，但此次通过股权纽带(尤其是溢价8.5%认购)进行战略投资提升了合作层次。两家公司合计拥有中美航线26%的运力份额，仅次于运力占比29%的美联航。我们认为

　　对东航而言：与达美深化合作将使公司更好地切入达美的北美和全球航线网络，在为东航飞洛杉矶和纽约的旅客提供更多北美航班中转衔接服务的同时加强上海枢纽地位吸引更多达美亚太客源来上海中转(国际转国际第七航权)。东航还将借此加强回程航班销售、共同开发产品和提升常旅客计划，提升差异化服务能力和各项管理水平等

　　对达美而言：通过股权合作(参股或成立合资公司)进入国际市场是达美的传统手段，13 年收购新航所持维珍大西洋航空49%股权切入伦敦机场拓展跨大西洋航线网络以及14 年以来谋求Skymark 和大韩航空的股权投资机会以重构跨太平洋航线网络即是例证。此番参股东航除了加强国内中转衔接辐射内地客源外还间接加强了在浦东机场的地位，未来浦东机场或逐步取代首尔和东京成为达美在亚太的桥头堡和中转机场(衔接夏威夷、塞班、关岛、菲律宾和东南亚等地).

　　目前达美和东航共在7 条中美国际航线、30 条美国国内航线和43 条中国国内航线上进行代码共享。东航目前有一周35 个航班在中美间往返，通航洛杉矶、纽约、旧金山、夏威夷等城市。达美目前有一周28 个航班从上海出发，达美通航中国上海、北京、香港。短期内东航和达美将在三方面合作

　　(1) 达美加开上海—洛杉矶航线

　　(2) 达美将把上海始发航班移至浦东机场1 号航站楼使中转和行李直挂等服务实现无缝衔接

　　(3) 进行联合营销，向中美客户提供更具竞争力的产品服务

　　投资建议

　　航空板块目前处于供需景气上行、低油价等利好因素和人民币贬值预期加强、暑运预期较高、风险偏好降低和蓝筹估值有向下压力等利空因素博弈的阶段，预计航空股将维持区间震荡。预计公司15 至17 的EPS 为0.7 元0.81 元和0.99 元。考虑到公司中报业绩略超预期，16 年迪士尼对业绩弹性较大、携手达美长期布局中美航线提升上海枢纽价值、机上WIFI 等增殖业务加速推进，维持公司“买入”的投资评级。

　　所在行业研究

　　2015年航空业中期策略：四年后旺年再临，价值主题并重

　　景气大年逐步兑现

　　运力的扩张是旺年来临的必要条件。 航空公司的供给自主性将在旺年中得到放大，运力增速通常超过全年飞机架数增速。今年行业飞机日利用率大幅增加，2、 3 月飞机日利用率较去年同期大幅提升 0.4 小时/天，已经达到了 2010 年的同期水平。春节开始，三大航运力增速大幅提升，偏离原规划中的机队增速。

　　客座率和单位收益需同时改善。2009 年和 2013 年行业客座率唯一的两次下降，都伴随着运力过度扩张。全年客座率下行是伪旺年的重要警示指标。具体到三大航， 今年 3、 4 月份运力快速扩张的背景下，国航、东航和南航分别同比上升 2.3pct 和 0.3pct、 3.18pct 和 1.57pct、 4.6pct 和 2.4pct。单位收益的同时上升是盈利大年的重要保证。 由于燃油附加费的取消，虽然整票价格有所下降，但航空公司掌握主动定价权的裸票价格，在运力大幅扩张的背景下稳步上升。

　　成长蓝海不容错失

　　2014 年，我国城镇人口年人均乘机次数已经达到 0.52 次， 趋近亚太低成本兴起时 0.62 次的人均乘机水平。尽管中国尚未航空自由化，但鼓励发展低成本航空、逐步开放航空市场的趋势非常明显。参考各区域的发展历程， 中国低成本航空将以年均 20%-35%的速度高速成长近 10 年。借鉴美国市场，低成本航空股在行业衰退期表现超过全服务航空股，复苏期表现不足。 但发展初期的低成本航空股，在行业复苏期仍可能跑赢全服务航空股。

　　迪斯尼带来区域性机会

　　上海迪斯尼将带来大量的参观游客流量，拉动航空等运输企业的需求。我们预计 2016 年迪斯尼开园，将为上海航空业增加约 450 万-600 万人次的旅客吞吐量。综合考虑世博会和香港迪斯尼的影响，我们估计以上海为基地的航空股和公交股也将有持续 7-9 月的主题投资价值。

　　投资策略及建议

　　维持首推东方航空和春秋航空。 种种迹象表明航空业的需求旺年正在来临。伴随 7、 8 月旺季业绩的放量，航空股股价或将进一步受刺激上涨。三大航之一的东方航空迎来业绩拐点的同时，还将受益于明年迪斯尼开园的主题效应，下半年将具有更高的投资价值。中国低成本航空发展的客观条件已经基本具备。作为稀缺的低成本航空上市标的，春秋航空在利用先发优势扩大龙头地位的同时，其股价也将享受二级市场的高估值水平。(来源：长江证券)