我们近期跟踪了王府井转型战略推进情况，以下是主要内容及观点，供投资者参考：收入下滑收窄，业绩企稳可期。公司本年收入与业绩情况都好于去年同期，预计整个2015 年全年将继续向好的趋势。收入下滑的幅度收窄，但还没有止跌迹象。利润可能有个位数 的增长。品类上看重奢消费未见好转，轻奢消费有所分化，奢侈品在奥莱销售增速较好。

　　公司围绕“一个模式，四大任务”，构建互联网条件下新商业模式，提升商品与顾客经营能力。

　　1、业态创新、拓展与调整：“横纵并重”，横向扩大购物中心与奥莱业态，纵向耕耘自有品牌。A、与百联、香港利丰合作，探索自有品牌，改善单一以招商联营模式经营的状况。2015 年公司与百联、利丰合作成立合资公司，股权比例分别为40%、40%、20%。希望借助利丰旗下360 多个自有品牌优势，利用合资公司来做自有品牌经营管理，涵盖设计、加工等环节，零售终端将直接对接百联与王府井。

　　B、将超市从百货里分离出来单独管理。公司超市经营处于饱和期与稳定期，由于品类标准化程度高受电商冲击较明显。我们估计超市不是公司重点发展一个方向，主要定位综合百货业态的补充，提供一站式购物体验。

　　C、门店购物中心化转型，增加体验式业态聚客。预计2016 年公司将有4-5 家购物中心开业，分布在西安、郑州、佛山等地区。对已经签约的综合百货，也在朝购物中心方向调整，增加体验式业态占比。上半年开业的购物中心郑州2 店，截止目前经营状况比较理想。我们预计年底前还有2 家购物中心开业，将联营和出租相结合，强调顾客体验。乐山店将在十一前开业，长沙2 店（河西店）年底开业，两店的功能性业态占比均较大。

　　D、亏损门店对症止血。2015 年公司加大亏损店调整力度，对郑州店（购物中心的店中店）采取部分退租的方式，由业主在高层的退租区域做功能引入，公司则集中精力做好商品结构调整，合力扭亏。我们预计2015 年郑州店亏损会大幅下降，将亏损额控制在1500 万以内，2016 年有望走出培育期。抚顺店已经关闭，正在办理注销、税务等手续，损失将在2015 年确认。福州店是亏损大户，预计将在年底之前将做出相关调整措施的决定。

　　2、奥莱经营成果突出，公司托管升级与扩张并序。一方面调整和升级现有奥莱门店（不在上市公司，2015 年7 月1 日开始春天百货已完全委托上市公司管理）。

　　同时由上市公司选址和开发新项目，预计今明两年将确定3-4 个项目。我们认为现在正值奥莱发展的窗口期，专业人才稀缺，奢侈品品牌商对奥莱管理者要求较高，而王府井具有一定资源优势。

　　春天销售与利润增长幅度较大，主要来源于奥莱的增长。目前，春天百货下有沈阳和北京两家奥莱门店，我们估计沈阳店收入增速保持25%左右，北京店收入增速在10%-11%。下一步，预计公司将对两家奥莱进一步扩容：1）目前沈阳租赁物业5.3万平，可用面积3 万平米，引入了104 个品牌，下一步大股东层面可能收购沈阳物业，在现有基础上扩建到8 万-10 万平。2）北京奥莱是向当地农村经营公司租赁的项目，共计4.3 万平米，引进300 个品牌，估计年营业额超过20 个亿。公司也很可能继续扩建，完成后面积将达到10-12 万平。我们认为春天百货的注入公司的可能性较大，这部分资产注入预计将贡献70 亿的营业收入与超过2 亿的业绩。

　　3、深度联营，渠道商回归零售本质。公司于2013 年确定深度联营战略，2015 年1 月开始在大楼和东安2 家门店试点：

　　1）基础管理层面：从原来的价格单品到形成单品管理的平台，实现了800 多个产品的单品管理，距今1 年多的时间已经完成系统搭建，并通过反馈不断完善中；2）顾客运营能力：完成会员管理与营销管理系统的建设与上线；

　　3）市场能力与渠道建设：对外与大众点评、微信、百度合作，将支持系统与第三方发券系统合作打通，形成引流互动。对内将自己线上与线下打通，目前20%线上左右销售商品是线下商品；

　　4）大数据积累与应用：公司建设了数据中心系统，通过沉淀、管理、运用会员数据，对会员实现标签化管理，提升营销效率。UKA 目前在北京大兴店进行推广，效果一般，仍处在磨合期。

　　公司作为百货行业的龙头，业内率先迎难推进深度联营与单品管理。经过1 年多的时间，仍在北京的两家门店磨合运营，其难度可见一斑。整体上看，在行业低迷期公司推动供应链改革比较慎重，前提是保证基础业务的稳妥，符合公司整体战略。从原来只是商品经营买卖关系，到建设新的体系，各方的思维观念需要转变，难度较大：1）渠道商从坐地收钱到参与商品管理，管理能力与动力要相匹配；2）供应商与渠道商互补互斥互搏的微妙关系，在管理中存在磨合的问题；3）资源投入上，深度联营需要与供应商逐一沟通协调；单品管理需要调动商场导购参与，导购工作量改变而没有匹配的激励，不是渠道本身可以解决的。4）全面的监控，保证经营质量。

　　4、结构调整，激活经营活力。2015 年开始公司结合全渠道建设做了比较大的调整，建立4 大板块——百货、购物中心、奥莱与线上电商。公司国企改革并没有明确的时间表，相比外埠北京地区国企改革步伐较为保守。作为大股东下唯一的零售企业，春天百货现已经托管给上市公司，所以资产注入我们认为是比较明确的。而公司产权体制不太可能发生根本性变革，但不排除未来在增量上灵活引入管理层持股，管理层持股比例10%-15%之间，以激发经营活力。

　　与恒大、京东合作，实现盈利能力多元化。

　　A、公司与恒大合资成立购物中心管理公司与商业物业地产公司，发挥双方商业物业开发与渠道管理的优势。在管理公司里面嵌入了10%的管理层股份。除了对自营门店的管理，公司还对外承接购物中心管理服务，包括设计、招商、管理等，实现轻资产输出，也可租赁优势物业管理，经营方式较为灵活。

　　公司的营运工作目前还没有开始，未来具备条件的购物中心可能会放进去进行管理。

　　双方的管理人员已经进行了深度调研，并拿出了具体的调研报告。我们认为合资公司更多的是接管恒大已有项目，王府井南昌、哈尔冰的项目也都有管理公司合作。恒大现有项目分为两类：1）建设中购物中心共有34 个，大多在5 万平以上，最大有十几万平米，选址与公司门店具有一定的互补性。年内将有2 个项目开业营运，均由管理公司管理。

　　2）既有商业物业大部分是2 万-3 万平的社区综合商业（已有200 多个，储备80 多个）。

　　最底下一层租赁经营社区日用品，楼上设有恒大院线及自有儿童娱乐品牌（4000 平）。

　　管理中心侧重经营第一类购物中心，多数采取委托管理方式，管理公司收管理费，少量采用租赁。运行社区商业是收取管理费用的模式。

　　B、公司试点门店中引入“京东白条”，不断丰富盈利模式。公司以京东白条业务为切入，一方面表明了公司未来将多角度利用自身资源，挖掘价值，另一方面与社会资源整合，借力共筑消费生态圈。

　　对公司的判断。（1）公司是A 股中为数不多的全国网络布局的百货公司，2011 年从大股东层面引入战略投资者，治理结构已优化，毛利率连续三年提升；目前在全国16省20 城市经营28 家百货门店，总建面140 万平米，2014 年收入183 亿元，是A 股当之无愧的百货龙头，且考虑到未来与春天百货整合后将更具规模优势。

　　（2）全渠道零售转型：公司正以坚定的决心、充足的资源投入和开放的心态布局和扎实推进，期望增强对（移动）互联网逻辑的理解和利用，实现弯道超车，更重要的是，其战略转型有比全渠道零售更宽的概念和更深刻逻辑，还包括在商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展，以及在业态上向购物中心和奥特莱斯进行创新等。

　　公司在治理改善的背景下，有寻求激励突破的主观能动性和现实可能性，激励完善和利益诉求的一致性仍是可以期待的事情，并能更加驱动业务发展和加速转型。

　　盈利预测。根据公司利息收入大幅增加的情况，我们初步测算公司2015-2017 年EPS 为1.64 元、1.73 元和1.92 元，同比增长19.6%、5.5%和10.7%；对应当前21.74元股价的2015-2017 年动态PE 各为13.3、12.6 和11.3 倍，低于行业平均水平。对于积极转型的A 股百货龙头可享有估值溢价，关注后续转型措施落实进展及效果，以及公司面临国资改革和激励改善的机会，我们给以目标价40.5 元（对应2015 年约25 倍PE），给予“买入”的投资评级。

　　风险及不确定性：门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力；竞争压力风险；转型进展及效果低于预期。