挤压上游获取空间，不过黄粱一梦

　　一贯强势矿价在2014 年跌幅明显超过钢价，曾引发市场对冶炼利润提升的期待，不过由于主要矛盾营业收入降幅较大，行业盈利最终并未改善：2014 年33 家上市钢企扣非净利润同比下滑33%。不仅如此，由于处在产业链顶端难以转移价格下行压力且产能进退相对市场化，2015 年矿石供给阶段性调整更为充分导致矿价跌幅缩小，并在近期需求回暖预期中基于长鞭效应由弱变强：年初至今，钢价下跌20%，矿价下跌22%，35 家上市钢企2015H1 净利润下滑至亏损47 亿元，其中2 季度亏损加剧。挤压上游获取盈利空间只是黄粱一梦。

　　供给滞后需求调整，始终徒劳无用

　　尽管2015 年前7 月粗钢产量同比下降1.80%，为近20 年首次负增长，一定程度表明钢材供给短期确有调整，但滞后于需求而调整的产能周期始终是徒劳无用：除地产投资继续低迷之外，2015 年汽车、机械等制造业景气明显下行，导致前7 月粗钢表观消费量同比下降5.0%，大中型钢企主营业务增亏167.68 亿元。眼前我们面临的供需矛盾并不是简单的增量停就可以缓解，而需要坚决的存量产能淘汰才可以彻底走出困境。

　　需求自然复苏受阻，调控维稳但难逆周期

　　集中于两端的产业链库存再创新高、内需下滑倒逼出口增长无意，钢铁年内需求自然复苏受阻。虽在“40 号文”及债务置换缓解地方资金短缺、监督措施抵消反腐负面效应之下，强力财政刺激于宽松货币环境中致使年内经济企稳不无可能，但基建投资始终是对冲手段，较难独立扭转经济周期发展趋势，而当前地产羸弱及政府调结构目标则进一步增加了基建投资效用不确定性。相对确定的是，即便经济企稳，行业量价仍难两全，盈利有企稳但后期难有超预期表现。

　　转型——化解当前高估值的唯一路径

　　2014 年至今，中国钢铁行情与基本面持续背离，并在全球钢铁行情跟随盈利起伏规律中“独善其身”。即便考虑周期复苏，当前估值水平也仍需行业盈利违背周期发展规律，恢复至周期高点方可支撑。从逻辑上来说，目前板块的投资逻辑集中在转型与改革上并无不妥，毕竟仅凭盈利自然的恢复已经无法支持目前行业的高估值，唯有实施转型与改革，才有可能将公司资产回报率水平提升至单纯的钢铁资产无法达到的高度。虽然本轮股价大幅调整客观上使得板块投资从某种程度上来讲离基本面更加接近，但变化的是阶段，不变的是风格，那些基本面相对较好的个股实际上依然不受青睐。综合考虑，我们建议遵循转型逻辑并结合估值水平综合考虑，短期关注低PB 宝钢、鞍钢、太钢及华菱，长期值得关注的还有主业高增长且具转型基础的玉龙股份、四方达、中钢国际。

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