“我们的思考”系列之一

　　周期真的幻灭了么

　　徐彪、刘晨明、刘名斌

　　2016年的资本市场，发生了很多很多事情。熔断什么的不过过眼云烟，最震惊江湖的，莫过于周期复辟。我们简单用中证100指数作为蓝筹和周期股的代表，用中证500作为小盘股的代表，过去一年的数据告诉我们：只要不是一脚踩进倒霉的三轮暴跌窗口期，成长股长期持续战胜了蓝筹和周期。今年年初开始，一直被成长四年如一日踩在脚下的周期忽然表现抢眼起来，而且看起来拥护者还不少。接下来还能蹦达多久呢？尤其是2月份低于预期的信贷数据之后，周期还行不行？堪称投资界2016年度哥德巴赫猜想。

　　成长战胜周期蓝筹一年，大家会有各种议论。成长持续三年战胜周期，会发生什么？

　　很简单，一场完美的清洗。所有只会做周期的投资者逐渐被淘汰出局，TMT领域如同十年前的银行地产，成为基金经理的摇篮。成长从投资理念的一种，变成广为人知的投资信仰，直至互联网加风暴。混投资圈的朋友们见面，你开口不说互联网思维，都不好意思跟人打招呼。

　　下面这张基金重仓行业的统计，清楚地描绘出周期和成长的沧海桑田变幻：

　　成长是如何从一股旋风刮成风暴的呢？我们必须重新去理解一个东西：企业盈利。

　　书上说，股市是实体经济的晴雨表，大家喜欢打比方说股市是“经济”他们家养的一条小狗，看看下面这张图，你会发现书上说的东西，一般错不了：

　　股市由几千家上市公司构成，每家公司代表本行业的情况，企业盈利复苏景气周期来临的时候，股市自然向好。企业盈利不断下滑萧条来临的时候，股市自然越来越差。遥想很多很多年前，那时候周期派还如日中天，那时候每逢月中宏观数据发布前都有无数人伸长了脖子等呀等，分析师们发明了诸如（M1-M2）剪刀差、M1定买卖等一系列脍炙人口的投资界葵花宝典，说到底，驱动剪刀差和M1最重要的变量还是实体经济企业利润变化。

　　换句话说，从中国资本市场建立以来，股市的波动一直主要来源于经济的波动。所以，过去绝大多数的时候里，股市基本上大差不差地跟着企业盈利，也就是跟着实体经济好坏走。直到2012年，这一年开始，我们惊讶的发现，无论经济增长还是企业盈利的波动率一夜之间似乎消失了。从微观实体到宏观的政府，大家都在讨论一件事：转型。我们经历过萧条，经历过惨烈的国有企业脱困，经历过辉煌的十年高速发展，唯独没有经历过2012年以来发生的状况：不生不死，方生方死，可生可死，无生无死。。。。。

　　缺乏经济指引的时候，股市的波动从哪里来？有人编了个段子叫：机会基本靠想，故事基本靠讲。转型预期成为引导投资最重要的变量。过去三年，出现了一批公司，讲个短期无法证伪的故事整点资产注入就能上涨十倍，股价上涨十倍后业绩依然不兑现。。。。。。不是投资者的钱好骗了，而是大家选择去相信未来转型成功的希望，成长投资成为一种符号，一种信念的寄托，一种赖以生存的本能。

　　【注：以上是对风格判断的简化版通俗阐述，文章后面有完整的学术意义上的研究和推演，影响变量也从实体经济一个扩展到实体经济、无风险利率、利率期限结构以及风险偏好。不想偷懒的建议仔细阅读后面完整推演】

　　问题是，这种状态还能持续多久呢？

　　俗话说，人无千日好，花无百日红。听着很朴素很粗糙，却往往酝酿着返璞归真般的闪光点。

　　企业盈利波动逐渐消失的原因在经济整体增速波动逐渐消失，经济整体波动消失的根源在投资一路下滑。历史数据显示，过去二十几年里，中国经济增速的波动基本上和投资波动周期吻合。没有狗仔队就没有花边新闻，没有投资周期就没有宏观周期。

　　七年时间，固定资产投资增速从35%左右的高位一路下滑到目前的10%。你要暴跌也行，三年跌完拉倒。但它不是这样的，一路小阴线，就是不暴跌。尤其是近三四年，经济增长预测偏差主要来自于净出口和消费。净出口这块没啥搞头，中国已经成为全球第一大制造业基地，全球第一大出口国，天花板就在上面，还想怎样？某些国家怕天花板挡不住几十年如一日创造奇迹的中国人，又整出TPP和TTIP来上保险。所以呢，净出口也就这样了。至于消费，勤劳勇敢的炎黄子孙们向来信奉勤俭持家，储蓄率保持50%左右那是必须滴。在败家光荣月光有理的90后成为社会财富主要创造阶层前，像美国人那样消费周期驱动经济周期就是个梦想而已。

　　如果没有去年底的房地产去库存，如果没有今年两会上总理提出的“对财政实力强、债务风险较低的，按法定程序适当增加债务限额”，如果没有两会上周小川提出的商业银行大力发展资产证券化以及近期部分银行的债转股，我们可以继续躺在老的格局里，啥都不用想，抱着成长股睡到地老天荒就行。

　　可惜，没有如果。

　　数据显示，2016年年初以来，固定资产投资在房地产投资的带动下，2012年以来，第一次呈现出企稳回升的苗头：

　　两个月的数不能说明什么，但是，政策上所做的选择，很能说明问题。在我们看来，固定资产投资可持续的企稳回升几乎和明天太阳会从东方升起一样确定。固定资产投资这东西，一共由三块构成，企业主导的制造业投资，房地产企业主导的房地产投资，中国政府主导的基建投资。其中制造业投资中短期内没戏，因为ROIC数据已经连续四年低于加权平均贷款利率。你把整个制造业当成一家公司的话，老板就是脑子有问题也不会连续四年碰壁后还选择大张旗鼓扩大投资。积极的变化主要来自在房地产投资和基建投资。

　　房地产投资最简单，这东西反正主要跟着销售走。有时候滞后销售数据一个季度，有时候两三个季度。但这哥们有个优点，从来只会迟到，不会缺席。房地产销售只要持续上行，投资早晚会跟上。事实上，我们已经看到了房地产投资拐头的迹象。

　　在资产荒的背景下，叠加低利率环境以及全国范围内尤其是二三线房地产去库存的政策支持，我们可以放心大胆地对未来几年地产销售保持乐观。很多人从人口周期出发看房地产市场，得出大周期见顶的结论，我很认同。因为从长期看（几十年的代际单位周期），房子就是房子，不是投资品而是商品。但是，就中短期而言，比如以年为单位，你会发现，房地产的投资属性相当突出。一个很简单的证据，房价从来都跟着房地产销量走。每一个学过微观经济学的应该都知道，你正常商品的需求跟价格是反着来的，只有投资品需求跟着价格同步上涨。在商言商，既然是投资品，就要用投资品的眼光来看，把它和其他可投资的资产摆一起来比较。

　　股市杠杆牛市告一段落，资金潮水般退却。理财产品面临资产和负债端价格倒挂困境，今年无法像过去几年那样动辄吸纳5、6万亿居民财富，中国是资本项目封闭的经济体想出去也不容易，实体经济回报率摆在那里搞实业的人越来越少，每年需要沉淀的天量居民财富往哪里去（拜高储蓄率所赐）？存银行跑不过CPI被通胀，相信民间融资高利率被骗血本无回，剩下的只有房地产一个大池子可选。

　　有人坚信这轮上涨会是中国房地产最后一波上涨，哪怕这种猜测是正确的，也需要警惕。因为，这是几十年来的第一次，全民储蓄无处去，只能首选地产。而在我印象里，投资品最后一波主升浪都是会把人逼疯的（去年五六月份，多少人4500点理性看空股市，却一路上涨，5200被迫翻多，然后。。。。。。就没有然后了）。大类资产就这些东西摆在桌面上，格局清晰可见。房地产投资回升的路径俺猜不到，房地产投资持续回升的结果却毋庸置疑。

　　基建投资估计很多人早已忘到脑后。去年两会上中央政府上调赤字率，很多人就指望基建投资能企稳回升，一年时间过去了，还是半死不活的模样。久而久之，大家对政府意图的实施效率开始怀疑，今年两会上的赤字率又没超预期，愿意提的人就更少了。

　　但我在这里，想郑重其事地提醒各位投资者：警惕2016年基建投资超预期。理由如下：

　　基建投资的大头从来都是地方政府投资，而非中央政府投资。所以预测基建投资，关键是看地方政府，尤其是城投公司。2014年定调防范地方政府政府债务风险以来，城投公司被关进了笼子里。2015年开始地方政府债务置换，三年完工。目前正处于债务置换的关键期，过去一年的经验看，债务置换很成功，每年减少债务支出几千亿。这意味着，地方政府还是那个地方政府，只要债务久期增加一倍利率下降一半，可以承受的总债务将翻倍！所以从今年政府工作报告开始，防范地方政府债务风险这段话不再出现，取而代之的是“对财政实力强、债务风险较低的，按法定程序适当增加债务限额”。

　　这是一个极端重要的变化！

　　看的远一点，中长期而言，如果说资产证券化以及债转股意味着给银行洗底的话，债务置换意味着给地方政府洗底。洗好后，银行放贷款，地方政府和住户部门重新加一轮杠杆的时机将逐渐成熟！

　　大处着眼，小处落子。就中短期而言，靠猜是不对的。我们需要重点观察PPP为代表的新融资模式运行情况。光知道喊“看远一点”那叫好高骛远，必要的调研才是格物致知的正确态度。（顺便做个广告，我们准备在未来一个月调研三家城投平台以及房地产产业链，诸位可以拭目以待）

　　综上，新一轮投资企稳回升周期或许就在眼前。周期股的未来依然有待观察，不要因为一个月的信贷数据而全盘否定。落到投资上，建议至少先把配置均衡起来。在观察到像样的经济周期（可以持续半年以上的上行周期）起来前，你把仓位全部压在周期上固然不对，按照过去几年的习惯全仓压在成长上也可能得不偿失。

　　回到近期的市场趋势上，站在目前时点，市场风险偏好的企稳和信心的重建需要时间，但好在周末监管层在两会上的表态传达了积极的信号，如果市场在交投极度萎靡、换手率回到2014年中的水平后迎来方向的选择，我们倾向于认为向上的概率更大。

　　（有学究倾向的欢迎阅读下文）

　　大股票的时代回来了吗？——从大小盘风格研究框架的角度出发

　　徐彪、刘晨明、刘名斌

　　2016年开年至今，以受益于供给侧改革和稳增长预期的钢铁、煤炭、有色、石油石化板块，受益于房地产去库存的家电、建筑板块，和受益于低估值避险功能的食品饮料、汽车、银行、非银板块为代表的这些大股票，远远跑赢了以TMT为代表的小股票，让大多数投资者措手不及。

　　事实上，我们回过头去看2015年6月以来的A股市场，如果以小盘风格指数与大盘风格指数的比值来衡量市场风格的变化情况，不难发现，这一比值发生了4次快速下降，也就是说这期间市场出现了4次大股票显著跑赢小股票的阶段：

　　上图中的红框依次圈出了这4个阶段，追溯大小盘风格指数比值的历史序列，从来没有在如此短的时间里发生过如此密集而短暂的切换。现在来看，前三次的快速切换主要与市场暴涨暴跌的大幅波动有关，在三次市场暴跌的阶段里，此前涨幅小估值低的大股票自然相对抗跌，因此远远跑赢小股票。但市场暴跌造成的“假切换”并非投资者所关心的焦点，在上行市场或震荡市场中所发生的风格切换，才是投资者真正关注的问题（正如2月底以来的情况，上图中的④），也是我们本文中要展开讨论的核心内容。

　　过去几年是成长股的天下，市场上鲜有研究风格切换的完整框架和文章出现。站在目前的时点上，虽然我们也没有十足的把握，对后续市场风格将如何演绎给出明确的答案，但还是希望能和大家共同分享、探讨我们关于市场风格的研究框架，疏漏和欠缺的地方还请各位投资者多多指正。

　　在下文的研究框架中，我们将从大小盘风格的长期趋势和短期切换两个维度出发，进行讨论，并利用形成的完整框架回溯A股历史上发生过的几次较为重要的风格切换，最后结合框架给出对未来的几点判断。

　　一、大小盘风格长期趋势的判断逻辑

　　我们知道，业绩是决定股价长期走势的最终因素，而影响企业经营环境从而业绩的最核心变量来自于宏观经济，其他各种能够影响企业经营的因素最终也都会透过企业生产反映到宏观经济中去。

　　从宏观经济的角度出发，经济的短期波动对应需求端，而长期趋势则取决于各大生产要素的变化，比如劳动力，这是供给端的事情。也就是说，由供给端因素影响的经济潜在增速描述了宏观经济的长期趋势。

　　因此，我们选择GDP潜在增速这一变量来跟踪宏观经济的趋势，从而考察其对企业经营环境从而业绩的长期影响，并最终对中小盘风格的长期趋势做出判断。具体来看：

　　（1）在经济潜在增速上升过程中，核心生产要素契合潜在增速上升驱动力的企业具有比较优势，能够获得快速发展。这个过程中，契合经济发展动力并已经做大做强的传统企业较初创型中小企业，在业绩预期和增长能力方面具有趋势性的优势。

　　（2）潜在增速下行，表明原来驱动经济发展的供给端要素丧失优势，社会需要寻求新的供给端优势，形成新的经济驱动力。这个过程需要激发更具竞争力、更加符合供给端要素的生产方式或是模式，必然导致新的市场和新的企业成长起来，很多初创型企业被成功地从投入期加速推进到成长期，经营风险下降，前景变得光明。相反，在这个过程中，原来经济赖以发展的优势要素逐渐丧失竞争力，依赖于这些优势的传统强势企业的竞争力趋弱，前景堪忧。两者比较，在这个过程中，战略新兴企业的业绩预期和增长能力要趋势性的优于传统强势企业。

　　一般来说，传统强势企业规模相对较大属于大盘股，而战略新兴企业往往规模较小，多出现在中小股票中。因此，我们可以得到结论：在经济潜在增速上行过程中，大盘股将趋势性的战胜小盘股；相反，在经济潜在增速下行过程中，小盘股则趋势性的战胜大盘股。

　　值得注意的是，我们之所以选择GDP潜在增速作为长期趋势框架中的核心要素，在于这一核心变量具有出色的“前瞻性”，领先指标将有助于我们对未来做出预测。

　　上图中显示，当我们将中国GDP潜在增速前移四个季度的时候，潜在增速和风格的拐点重合在2007年，也就是说，风格长期趋势的切换滞后于潜在GDP增速的拐点1年左右（潜在经济增速20世纪90年代初到1999年底处于下行过程，1999年底开始到2006年底处于上升过程，2007年至今处于下行过程。对应地，可观察到明显的大小盘风格变动趋势：2000年到2001年上半年，小盘股总体表现趋势性好于大盘股；2001年下半年到2007年年底，大盘股总体表现趋势性好于小盘股；2008年至今，小盘股总体表现趋势性好于大盘股）。事实上，这种潜在经济增速相对风格趋势的领先性，同样发生在美国、英国、德国和日本等发达国家的股票是市场中，原因可能在于公司业绩预期从而大小盘风格，相对于经济变动的滞后性。

　　总结上面的分析，可以确信，对潜在经济增速的跟踪，能够大概率帮助投资者准确把握未来1年甚至更长周期内大小盘风格的趋势。

　　二、大小盘风格短期切换的判断逻辑

　　在大小盘风格短期波动的逻辑框架中，我们将从投资者所熟知的股利贴现模型（DDM）出发，分别讨论企业盈利、无风险利率以及风险偏好等因素带来的短期风格切换。

　　1、企业盈利的因素

　　在前面风格长期趋势的判断框架中，我们采用GDP的潜在增速来跟踪供给端的变化，也即经济长期变化的趋势，从而建立了企业盈利预期与宏观经济的一个桥梁。在风格短期切换的研究框架中，我们将采用产出缺口（产出缺口=实际GDP-潜在GDP）来跟踪需求端的变化，也即经济短周期的波动，这是连接企业盈利预期与宏观经济的第二个桥梁。

　　从经济增长出发，产出缺口对企业业绩的影响主要表现为周期性。产出缺口上行意味着与经济周期互动性强的周期性企业经营环境改善，于是大盘周期股业绩向上的预期要显著强于初创期和成长期的中小企业，反之亦然。但是必须注意的是，只有较大幅度的产出缺口的波动才会给周期类股票的业绩带来明显的弹性。

　　上图中红框圈出的前两个阶段（①、②），蕴含在大盘股战胜小盘股的长期趋势中，但由于当期产出缺口的突然快速下行，导致了小盘股阶段性战胜大盘股的短期风格背离。同样，红框圈出的第三个阶段（③），蕴含在小盘股战胜大盘股的长期趋势中，但由于当期产出缺口的突然快速上行，导致了大盘股阶段性战胜小盘股的短期风格背离。

　　2、无风险利率的因素

　　无风险利率通常是用来描述宏观环境中资金价格或是流动性的重要指标，其蕴含了两个层面的内容：一是利率的绝对水平，二是利率的相对水平即利率期限结构。不同的资金价格和流动性环境，对不同风格的股票会产生不同影响，下面我们具体分析。

　　（1）利率的绝对水平

　　利率的绝对水平通过影响股票的估值，最终影响股价。但对于不同风格的股票而言，利率的变动对估值的影响程度存在显著的差异。

　　我们通过小盘股PE与大盘股PE的比值来区分风格的变化，用10年期国债收益率来表示无风险利率的绝对水平。下图中两者表现出了非常明显的负相关性，即当无风险利率下降的时候，小盘股PE相对大盘股PE上升更快。相反，当无风险利率上升的时候，小盘股PE相对大盘股PE下降更快。

　　事实上，资金利率绝对水平的变化对不同风格股票产生的迥异影响，可以从现实的企业经营中观察到。当无风险利率上升的时候，往往意味着国内的流动性趋紧，资金利率在不断抬升，借贷成本的上升随后将反应在企业的财务报表中，同样面对资金价格的抬升，大型企业往往可以依靠自身的信用和资产的抵押，获得成本相对低廉的资金，而中小企业在这一过程中则只能面对高企的融资成本。相反，在无风险利率下行，也即资金价格下降的通道中，相对大型企业，中小企业的融资环境通常具有更大的改善空间。

　　下图中，我们也用数据证明了这一点。由于资金利率改变后，借贷成本反映在财务报表上具有一定的时滞，所以在我们把以10年期国债收益率代表的资金价格向前移动3个季度后，就可以发现，当资金价格上升时，小盘股的财务费用率相对大盘股有更加明显的上升，而当资金价格下降时，小盘股的财务费用率相对大盘股同样有更加明显的下降。

　　因此，总结来说，无风险利率绝对水平的上升有利于风格向大盘股切换，相反，无风险利率绝对水平的下降，则有利于风格向小盘股切换。

　　（2）利率的期限结构

　　除了利率的绝对水平外，期限结构的变化同样通过无风险利率来影响市场的风格。一般情况下，由于期限利差的存在，收益率曲线往往左低右高，呈现向右上方倾斜的正常形态。但是当某种原因造成短端利率急剧飙升（例如2013年“钱荒”），或是长端利率快速下降的时候，就出现了倒挂的利率期限结构。

　　从DDM模型的原理出发，当利率期限结构出现倒挂的时候（如上图），短端利率高于远期利率，意味着远端的股利贴现因子相对更大。同时，大小盘股票风格的差异主要在于，以成长股为代表的中小企业，其业绩主要分布在远端，而以周期股和蓝筹股为代表的大型企业，其业绩则主要分布在近端。因此，如果采用股利贴现模型来计算股价，当利率期限结构倒挂，即远端贴现因子相对更大的时候，业绩重心分布远端的成长股相对业绩重心分布在近端的蓝筹股和周期股更为有利，反之，正常的期限结构则对蓝筹和周期股更优。

　　3、风险偏好的因素

　　相对上文所提到的几个关键变量，风险偏好短期即可能出现较大幅度的波动，是最难量化把握的因素。在这里，我们采用信用利差来近似的跟踪和观察投资者的风险偏好，并非完全准确，但具有一定的代表性。另一方面，宏观、微观流动性是决定投资者风险偏好最为核心的变量，因此包括影响宏观流动性的货币政策以及影响的微观流动性的增量资金，都是对市场风险偏好做出判断的重要依据。

　　对于投资者来说，较高的风险偏好对应着高涨的投资情绪，意味着大家更倾向于相信成长股业绩增长的故事，从而给予这些“未来之星”更高的估值溢价。相反，当风险偏好处于低位的时候，则对应着脆弱的情绪，投资者如“惊弓之鸟”，不再轻易相信成长的故事并开始怀疑成长股业绩兑现的可能性，于是大家开始出于防御的目的选择配置低估值的蓝筹股。

　　一个最近的例子发生在2015年上半年，一方面，当时货币政策多次通过降息、降准向市场注入流动性，宏观流动性存在边际上继续宽松的预期，另一方面，杠杆资金不断通过场内融资融券和场外配资流入A股市场，微观流动性不断迎来增量资金。宽松的宏、微观流动性是投资者的风险偏好不断上台阶，同时我们也可以观察到信用利差在不断收窄。最终，在2015年上半年，市场风格重新切回小盘股。

　　三、复盘几次典型的风格切换，以验证我们的框架和逻辑

　　本文的前两个章节通过简单易懂的方式描述了大小盘风格长期趋势和短期切换的研究框架。下面我们用一张逻辑图更加清晰、简明的来总结出我们的基本框架。

　　这一章节中我们将对过去发生的几次重要风格切换进行复盘，以更好的验证上图中所构建的逻辑框架。

　　风格的长期趋势与经济潜在增速的关系已经十分明确，因此我们更多的是力求解释在大盘股趋势性战胜小盘股的周期中，小盘股阶段性占优的情况；以及在小盘股趋势性战胜大盘股的周期中，大盘股阶段性占优的情况。

　　据此，我们挑选出以下风格发生短期切换的阶段，并对其进行逐一复盘：2004年Q1-Q2、2005年Q3、2006年Q2-Q3、2009年Q2、2011年Q4-2012年Q1、2012年Q4、2014年Q4（如上图中灰色阴影所示）。

　　四、从框架出发，对于未来市场风格的几点判断

　　1、截至2015年，我国GDP潜在增速仍然处于下行通道中，鉴于潜在经济增速的拐点领先风格趋势的拐点4-6个季度的时间，因此可以判断，未来1-2年的时间里，小盘股仍将趋势性的战胜大盘股。

　　2、从过去A股市场的经验来看，在小盘股趋势性战胜大盘股的阶段内，即使风格切换至大盘股，持续时间也大多在1-2个季度之间，因此目前正在发生的风格切换，大概率不会持续超过半年。

　　3、那么，站在目前时点，从1月份开始已经上演的风格切换是刚刚拉开序幕还是已经接近尾声，是投资者最为关注的问题。从框架中影响风格短期波动的变量出发，我们认为：

　　（1）企业盈利：自2012年开始，产出缺口始终在0轴附近徘徊，没有出现过大幅的波动，因此对风格的影响也微乎其微。未来，如果大盘股的风格能够持续，我们必须要看到产出缺口的明显上行，也就是需要看到由基建投资和房地产投资拉动的经济企稳甚至回升。对于近期来讲，1-2月份的数据仍然缺乏太多亮点，那么3月份的数据就很可能成为决定产出缺口从而市场风格的关键因素。

　　（2）利率水平：目前的利率水平保持在相对低位，但在央行利率走廊的管控下，除非经济失速下滑或是发生超预期的通货膨胀，利率的上行和下行空间可能都相对有限，因此对风格的边际影响也较小。

　　（3）利率期限结构：收益率曲线的结构已经相对平坦，进一步发生大幅变化甚至倒挂的概率也很小，因此利率期限结构对风格的影响会比较有限。

　　（4）风险偏好：从过去两周的市场表现来看，风险偏好仍然比较羸弱。此前我们判断，现阶段影响风险偏好的两个核心因素分别是流动性和改革的进度。但是目前来看，投资者对于这两方面的预期仍然偏负面。在这样的风险偏好背景下，低估值、高股息率的大盘股将成为配置型资金的避风港。

　　综合来判断，风险偏好羸弱的投资者往往需要寻求确定性，大盘股尤其是其中周期股风格的强度和持续性都还需要未来经济数据的进一步验证。