青岛海尔拟通过境外全资子公司Haier Europe Appliance Holding B.V。支付4.75亿欧元(折合人民币约38.05亿元)收购意大利公司Candy S.p.A (以下简称“Candy公司”)100%的股份。

　　引言：

　　继5月海信集团收购欧洲家电巨头Gorenje后，青岛海尔拟收购另一家欧洲家电巨头Candy，中国家电公司为何密集在欧洲收购？本文我们将从欧洲家电资产的价值说起，从而介绍和评估此次并购标的Candy集团的价值，最后就此次并购对青岛海尔的意义做些剖析。

　　欧洲家电资产的价值何在？

　　继2018年5月海信集团收购欧洲家电巨头Gorenje之后，青岛海尔于9月28日宣布拟收购另一家欧洲老牌家电企业Candy。首先，为何中国家电企业争相在欧洲收购家电资产，我们认为有以下几点原因：

　　西欧是全球第三大家电市场

　　根据伊莱克斯的统计，2017年西欧大家电和小家电市场规模分别为450亿美元和250亿美元，合计700亿美元，其市场体量与北美市场相近，仅次于东南亚和中国市场，是全球第三大家电市场。

　　西欧市场格局分散，品牌虎踞龙盘

　　欧洲并不是一个大一统的消费市场。欧洲各国家电市场分隔很明显，核心原因包括：1)各国的产品需求存在差异；2)各国有不同的渠道商体系；3)不同的监管体系。

　　品牌格局相对分散，大家电品牌CR10不到50%。由于各个国家的家电消费市场区隔较为明显，每个国家的品牌格局呈现明显分化，因此从整个欧洲市场来看，品牌格局更为分散。据欧睿统计，2017年西欧市场大家电品牌CR10仅为47%，远低于东欧、亚太和北美。

　　收购当地企业是突破成熟市场的高效方法

　　当一国市场成熟时，作为新进入者的进入成本就会大幅上升，尤其是高昂的沉没成本(广告费、渠道开拓和售后体系建设等)，进而阻碍新品牌的形成。欧洲大部分国家的家电消费市场早就已经进入成熟期，因此觊觎这块大蛋糕的企业大多采用收购当地企业的方式切入，直接利用其成熟的品牌、渠道、售后等资源，快速取得成效。

　　惠而浦和伊莱克斯从1990s起收购了大量欧洲地区的优秀品牌，从而实现对欧洲市场的全面覆盖。2017年西欧大家电零售量份额前15名品牌中有7个属于惠而浦和伊莱克斯，除了2个主品牌，其余均为收购所得。

　　欧洲地区可选的优质家电资产已经非常稀缺

　　对于有意进入欧洲市场的中国家电企业来说，优质标的应该至少具备以下三个特点：

　　1、拥有较大影响力的泛欧品牌；

　　2、市场基础较好，市占率领先；

　　2、大股东有意出售。

　　纵观欧洲市场，按照第一个标准进行筛选，优质标的已然非常稀缺。若我们按照Euromonitor统计的西欧/东欧市场大家电零售量份额排序，在份额超过1%的公司中，除了BSH、惠而浦、伊莱克斯和Arcelik等知名度较高的全球化公司外，西欧和东欧符合第一项条件的均不超过5家。

　　其中Liebherr、Cevital和Zorlu均为大型集团公司，实力较为雄厚，出售家电资产的可能性较小。因此，对于中国公司上来说，Miele、Candy、Gorenje、Amica几乎成为唯一的好选择，在Gorenje被海信集团拿下之后，优质的欧洲家电并购标的更为稀缺。

　　Candy:稀缺的综合性欧洲家电资产四大支柱产品线：洗衣设备、厨房电器、制冷电器和小家电

　　Candy由Fumagalli家族于1945年成立，公司最初专注于洗衣机产品，目前主要有四大支柱产品线：洗衣设备、厨房电器、制冷电器和小家电(地板和衣物护理)，其中洗衣机收入占整体收入的49%，为最核心的产品线。

　　丰富的品牌资产：Candy和Hoover两大全球品牌

　　1971年以来，Candy通过并购欧洲家电品牌，旗下已形成丰富的品牌矩阵。

　　Candy和Hoover两大品牌在欧洲市场拥有较高的知名度和市占率。Candy品牌经营范围和覆盖区域最广，Hoover品牌仅在欧洲、中东和北非区域使用，品类亦覆盖较广，此外Candy公司还运营多个区域性和专业性品牌。

　　Candy:成立于1945年，生产了意大利第一台洗衣机，又通过收购产能进军制冷电器和厨房电器领域。

　　Hoover:成立于1907年，发明世界上第一台吸尘器，1995年Hoover欧洲公司被Candy收购，包含欧洲、中东和北非的品牌使用权，在英国和欧洲的大部分国家，Hoover品牌被广泛应用在Candy公司的各个产品线中。

　　欧洲地区成熟的生产&研发基地

　　Candy集团通过自建和并购，在欧洲和中国均有产能布局，并在意大利、英国、土耳其和中国都设有研发中心。

　　欧洲市场份额上升势头强劲

　　据官方数据显示，2017Q4Candy集团在欧洲市场的综合份额达到5.7%，连续第二年成为欧洲家电行业头部企业中增长最快的。洗衣机市场份额从2015Q1的5.6%快速上升至2017Q4的9%，地板护理电器市占率也在稳步提升。

　　Candy一直将智能化作为未来的产品战略。早在2014年，公司就发布了市场上第一套配备Wi-Fi技术并以App管理的智能家电，将用户与家电双向连接：用户可以远程操作设备，设备也可以向用户发送消息。Candy计划在2019年之前，将所有的产品进行智能互联。

　　综合评估：优质且稀缺，有一定估值溢价实属正常

　　从上文我们已经对Candy的资产质量有了较为全面的了解：1、拥有两个影响力较大的泛欧品牌；2、市场基础较好，市占率稳步上升；3、全资股东Fumagalli家族有意出售。综合来看，Candy集团是可用于突破欧洲市场的非常优质稀缺的家电资产。

　　从财务数据来看，和市占率上升势头一致，公司收入呈加速增长趋势，但净利润因为非经常性损益波动较大，EBITDA和EBIT较为稳定，但盈利能力较差，同时资产负债率高达88%。

　　从估值的角度，由于公司盈利能力波动较大，PE指标参考意义有限，从EV/EBITDA、EV/EBIT和EV/Rev等指标来看，Candy收购报价对应的估值水平和海信集团收购Gorenje基本相当，考虑到优质资产较为稀缺以及竞购方较多，有一定估值溢价较为正常。

　　青岛海尔在欧洲市场的影响力将大幅提升

　　青岛海尔是中国家电行业的全球化先锋，2010年后开始通过收购加速布局。在1998年，海尔集团就明确提出“国际化的海尔”战略目标，先凭借细分产品切入欧、美、日等成熟市场，同时快速在发展中国家布局。2005年，海尔开始进入全球化品牌战略阶段，在海外主打自主品牌，进行本土化设计、制造和营销。2010年后，海尔开始通过收购加速海外市场布局，2011年收购东南亚三洋(AQUA)，2012年收购新西兰斐雪派克(Fisher&Paykel)，2016年收购GEA(北美第二大家电品牌)。

　　若此次收购Candy顺利完成，海尔在欧洲市场的份额将显著上升。青岛海尔在收购整合海外家电资产方面有丰富的经验，此次收购Candy有望快速实现协同，尤其是在Candy更强的西欧市场，根据Euromonitor 2017年的统计数据推算，海尔完成整合后的市场份额有可能仅次于4~5个当地传统强势家电集团，在东欧市场的竞争力也将明显上升。

　　收购Candy的战略意义明显，将加快海尔的全球化步伐。海尔此前在欧洲市场主要依靠自主品牌发展，此次收购Candy集团将补强海尔在欧洲市场的品牌资源、制造能力和服务网络，帮助海尔打入英国、法国、意大利、德国等欧洲主流市场，大幅提高海尔在全球的影响力。在欧洲市场实现突破后，海尔的全球化版图已经基本遍布世界主要的家电消费市场。

　　盈利预测、估值与评级

　　青岛海尔拟支付4.75亿欧元现金收购欧洲家电巨头Candy，战略意义显著，收购估值较为合理。完成整合后，Candy将助力海尔打入欧洲主流市场，加快海尔的全球化步伐。考虑到此次收购尚存不确定性，我们维持公司2018~20年EPS预测为1.28/1.46/1.65元，对应PE为12/11/10倍。在未来经营改革红利持续释放，GEA协同效应逐步显现的背景下，预计公司利润率和ROE仍有改善空间。长期看，公司家电业务全球化布局前瞻，领先行业，成长路径清晰，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　收购未能顺利完成；汇率波动过大。

（文章来源：光大证券）