消费承压，板块处于估值底部，从三大维度挖掘超额收益：社零增速放缓背景下，整体消费环境承压。2018年1-11月，限额以上服装鞋帽、针纺织品类零售额12,198亿元，同比+8.1%；化妆品类零售额2,375亿元，同比+10.5%。从估值角度来看，目前纺织服装板块整体处于2010年以来的估值底部区域， SW纺织服装板块市盈率(TTM)最高值为56.54x、最低值为15.32x、平均数为27.67x、中位数为27.56x，而最新市盈率(TTM)为16.93x。近几个月来，上市公司密集启动回购计划，价值投资机会显现。

　　品牌零售：甄选在高景气度细分领域和线上竞争中具备优势的国牌。①国牌在高景气度的童装和运动装行业占据市场份额领先优势：巴拉巴拉是我国童装排名第一的品牌，市场份额遥遥领先。运动装市场中，安踏和李宁也凭借更加适合本土市场的策略和渠道优势位居前列。②国牌在具备线上势能的高性价比易耗标品市场也占据优势，有望进一步享受马太效应：在线上商品供应泛滥的时期，中产阶级越来越愿意进行悦己型消费，成为开润旗下90分的主力客群，而三四线城市存在大量“省心型”消费者，成为南极电商的主力客群，针对悦己型和省心型消费者均走出过收益百倍的巨型公司。

　　化妆品品牌：东洋之鉴，化妆品行业穿越经济周期。日本虽经历经济增速换挡，仍然诞生了享受戴维斯双击、市值超过万亿日元的本土巨头。目前我国GDP增速和人均GDP接近1980年左右的日本，化妆品行业有望迎来蓬勃发展。电商和复杂的下沉渠道是中国商业的核心变量，也是本土品牌逆袭的利器。目前我国化妆品仍处于国货崛起的早期阶段，大浪淘沙，未来具备“研发+品牌+渠道+营销”综合竞争力的本土品牌集团有望胜出。

　　渠道端：电商流量红利衰减，正是品牌商的机遇所在。线上渠道仍是拉动整体社零增长的箭头，增速在20%+，占比逐年提升至17%+。阿里&拼多多等平台收入来自店铺租金、交易佣金和广告营销收费，本质是场所租赁的流量生意；京东等自营电商本质是零售生意。截至2018年Q3，阿里和京东的获客成本已经达到300-400元，拼多多获客成本在70元左右。线上渠道获客成本日益上升，电商或将上升的获客成本转嫁至商家。对于传统知名品牌商而言，这正是使中小品牌在电商平台出清的机遇；而对于新兴品牌商，整合和优化供应链最大程度优化成本结构是下一个机遇所在。

　　供应链端：寻找绑定大客户、业绩确定性强的上游龙头。中国有丰富且在世界范围具有竞争力的制造商资源，目前已有标杆性的龙头企业申洲国际诞生。近年来，上游龙头将产能向以越南为首的东南亚地区转移，以确保在全球范围保持成本优势和对客户的响应效率。全球和中国的棉花供需存在不对称，库存消费比正在下降，中长期来看棉价具备一定的上涨条件。

　　投资建议

　　消费增速放缓、板块处于估值底部背景下，从品牌&渠道&供应链三大维度挖掘超额收益：建议关注品牌零售板块的森马、歌力思、太平鸟、南极电商、开润股份；化妆品板块的珀莱雅、上海家化、青松股份和纺织上游板块的华孚时尚、百隆东方。

　　风险提示

　　消费增速放缓，消费需求承压；行业竞争加剧，盈利能力下滑；未准确把握市场潮流和消费者偏好变化导致的存货风险。

（文章来源：国金证券）