报告导读

　　近期我们调研了飞科电器，与公司高管进行深入交流。

　　投资要点

　　高基数+渠道调整致收入下滑，长期稳健发展仍可期2017Q1因原材料短期涨价幅度较大，公司积极调整产品出厂价对冲成本上涨压力，造成经销商囤货力度较大，带来了2017Q1收入实现20.27%的高增长，造成2018Q1成长基数较高，增速承压。与此同时，2017年底公司内部开展渠道调整工作，取消义乌地区的批发经销业务，并将其他地区的批发经销模式转型为当地的区域经销模式，主要因义乌地区的批发渠道是销往全国的，经过层层经销后，公司难以管控终端价格，造成渠道间串货现象，对公司整体价格体系存在负面影响，预计2017年批发渠道销售规模在3亿元左右，因取消批发渠道对2018Q1营收的负面影响在7500万左右，剔除2017Q1高基数及2018Q1渠道调整影响，公司2018Q1营收同比2016Q1年复合增速仍在10%左右。另外，2018年农历年后公司生产线因受缺工影响导致部分产品缺货断销也对一季度收入增长产生负面影响。我们认为，公司面临的短期阵痛因素均不存在长期持续性基础，尤其是渠道调整对终端消费市场有限，缺工问题也在3~4月份得到解决，目前公司产能充足，排产情况良好，长期投资价值犹在。

　　新品上市在即，海外市场拓展稳步推进

　　2018年公司将陆续推出健康秤、加湿器、智能插排等新品，目前相关产品已进入生产出货阶段，预计下半年将进入渠道铺货程序，随着公司新品上市，今年销售增长增添新的动力；公司新品智能插排具有性价比高、外观设计时尚、安全性能好等优势，借助公司强大的销售网络，智能插排有望成为公司个护领域以外的业务补充。电动牙刷、女性美颜类产品目前仍处于研发试样阶段，预计2019年以后上市。海外市场拓展方面，目前主要以风险防范为主，公司正在进行专利侵权风险分析和不同国家要求的产品质量认证工作，目前公司已在韩国、越南、泰国、印度等区域发展海外品牌经销商6家，并积极筹备飞科品牌进入美国、欧洲市场的项目，未来海外市场将成为公司国内市场的有机补充。

　　盈利预测及估值

　　考虑到公司渠道调整对营收的负面影响可能存在一定的滞后效应，基于审慎原则，我们下调公司盈利预测，预计公司2018-2020年可实现净利润9.69亿、11.44亿和13.68亿，同比增长16%、18.09%和19.58%，对应EPS2.22元、2.63元和3.14元，较前期预测值分别下调0.1元、0.16元和0.21元，调整后EPS对应当前股价估值为24.3倍、20.58倍和17.21倍，维持“买入”评级。