顶尖财经网(www.58188.com)2018-9-13 9:02:58讯：

　　摘要：

　　● 股市上涨、下跌是由诸多因素共同决定的，虽然政策在稳定市场中发挥了重要作用，但是底部能不能守得住，还要看市场本身。政策只能改变斜率，不能改变趋势。从这点来看，大家一直认为通过政策已经让股市建立了底部的理由并不充分。

　　● 十三届全国人大常委会立法规划公布，虽然把房地产税列入五年立法规划的第一类，而早在2015年，房地产税同样被列为十二届全国人大常委会立法规划的第一类，但届内居然根本没有提交一审。因此，房地产税立法进程将大大低于预期。

　　● 进一步浏览纳入立法规划的第一类和第二类内容，发现与资产相关的税收立法另两大税种：遗产税和资本利得税均无踪影，说明我国在对资产持有环节上还是保持宽松策略。与全球很多其他国家相比，持有资产的成本要低很多，这也有利于防止当前及今后很长时间内资产价格因政策和法制环境变化而发生的大起大落。

　　● 政策对于去杠杆和流动性的放松在引起市场欢欣鼓舞的同时，也让近期的磨底多了一个名字“政策底”。人民币引入“逆周期因子”、对创新企业减税600亿、央行强制银行为企业发放贷款……一系列宽松政策令市场乐观地认为高层将经济增长放缓视作近期面临的最大风险，也即会有一些刺激政策出台。

　　● 按照去杠杆的目标，今后三年去杠杆都将还在路上。4月5日，中央财经委第一次会议提出“结构性去杠杆”的目标，帮助创新性企业的融资，所以去杠杆不是一刀切，而是在分部门、分行业来推进。

　　“去杠杆叫停”的误读

　　《红周刊》：最近，政策在去杠杆方面有所放松，这是否说明高层已经把经济增长放缓视作了近期面临的最大风险呢？

　　应该说政策有所放缓，无论是减税还是银行放贷条件的放宽，确实能看到政策在放松，这也是稳经济所需要的。7月31日政治局召开会议，会上提到6个“稳”字，第一个就是“稳就业”，经济增速放缓的话，会对就业造成一定负面影响。所以从政治局提出的目标入手，对目前政策有所放松的预期是有道理的。稳就业需要增加投资，而今年上半年以来，出口增速回落、投资增速回落、消费增速回落，所以宏观政策上肯定要有所放松。

　　但表述上不能说“把经济增速放缓视作最大风险”，应该说“把防范风险作为首要目标”。这个风险不完全由经济放缓所带来，因为提高经济增长质量，也就是调整产业结构也可以减缓风险，去杠杆本身就是为了防范风险。改革肯定也是有风险的，如果怕风险就不改革了，那不是前功尽弃了吗？所以表述上应该是：目标依然是防风险，但是可以容忍经济增速放缓，但不能容忍爆发金融危机。

　　《红周刊》：去杠杆到目前时点，重要的三个部门：居民、企业和政府的杠杆率分别为多少了？

　　根据央行公布的《一季度货币政策执行报告》(这是最新的杠杆率报告)指出，政府部门的杠杆率为36.2%，但我认为公布的数据的口径偏窄，故结果也是偏低的，至少应该超过50%；公布的企业杠杆率为159%，这个估算则偏高了，因为央行把城投债等准地方债也算做企业债务中的一部分，如果剔除地方融资平台中归属政府的部分债务，则企业部门杠杆率为120%左右，但这个比例仍是全世界最高；央行公布的居民杠杆率为55.1%，这个估算合理，但由于居民可支配收入占GDP的比重过低，则居民的实际杠杆率水平与全球各国相比，也相对偏高。

　　《红周刊》：未来的工作重点，哪个部门要继续去杠杆，哪个部门可以适度加杠杆呢？

　　不同行业要区别对待，如新兴行业，尤其是高端制造领域可以加杠杆，传统产业还要继续去杠杆。

　　中央政府则可以加杠杆，地方政府要继续去杠杆。因为地方政府的很多债务不透明，在限制地方政府的杠杆率的前提下，为了维持经济稳定，中央政府的杠杆率可以适度增加，目前为20%左右，可以通过大规模发行国债来增加比例。

　　结构性去杠杆靠市场还是高层？

　　《红周刊》：4月5日，财经委第一次会议提出了结构性去杠杆的思路，也即去杠杆不要一刀切，要有所区分，这个目标是好的，但“结构性”就考研调控的艺术，不要一刀切，就不能一刀治，这是有难度的，而市场可以帮助更好的分配资金。您认为结构性去杠杆应该市场来做，还是上层来做？

　　市场要发挥决定性作用，政府要发挥重要作用。市场有调节功能，但在金融风险加大、全社会杠杆率水平过高的情况下，不能只依靠市场。因为资本都是逐利的，投资者往往有盲目性，有利润的项目资金都想参与，但问题是：逐利的过程所产生的羊群效应会否进一步诱发金融危机？

　　如果在金融风险比较的低的情况下，可以让市场更多地发挥作用。但目前，市场经济还不够成熟、不够规范，我们的资本市场已经处在高杠杆、泡沫化的阶段。如果完全让市场发挥作用，会有爆发金融危机的风险。

　　就像新能源车产业受到政策扶持和市场普遍看好一样，企业和资本蜂拥而入，如新能源车产业按目前的投资进度，未来的产能将达到1100万辆，为2017年乘用车销量的一半左右，远超市场的需求总量。过去的风电产业，前几年的光伏产业，都无一例外的出现过过度投资导致产能过剩的状况。所以目前来看，还要加强干预。

　　《红周刊》：这么说现如今政策还是更重要，那么政策能把资金给到需要的企业吗？

　　当初美国实行了三轮量化宽松政策，从2008年次贷危机开始，直到2016年才初见成效，对企业的刺激政策的效果不会立竿见影。

　　尤其是在美国实施量化宽松的初期，银行依然不愿意放贷，企业拿到钱也不愿意投资，宁可回购自己的股票。所以无论是美国体制还是中国体制，政策目标和执行的结果之间都会存在偏差。但在有了偏差之后，政府还需要继续跟踪、继续调整政策，这是最重要的。只要能看到政策目标是合理的和长远的，就应该相信在政策的推动下，通过大家的长期努力，我们会逐渐与政策目标接近。

　　市场是善变的，如果宏观经济出现好转迹象，那么，市场会很快转好，资金就愿意进来，目前大家对于很多好项目，很多相对安全的投资标的都不愿意参与，但是过两年，当这些项目出现盈利，基本面大幅改善后，资金自然会来。

　　财政政策更积极不代表加杠杆

　　《红周刊》：去杠杆是初见成效的，作为牵引经济向健康方向发展的准绳，去化了很多落后产能。今年上半年很多企业债券还款延期，甚至衍生为“企业债务危机”，这些危机与去杠杆是否有所联系？

　　去杠杆对非上市公司或民企的影响较大，对上市公司和国企的影响是相对较小的，因为上市公司和国企的融资成本相对较低。但即便如此，目前还是没有到了企业全面“债务危机”的阶段。如所有债券延期或违约导致不能如期兑付的金额总额，除以债券融资总规模，也就是违约率，估计还是低于银行贷款的坏账率，因此，不要过度夸大企业债不能按期兑付的问题。

　　更需要考虑的是，在没有去杠杆的背景下，出现问题的企业能够融到资吗？市场上对过剩产业已经不看好了，银行基于风险考虑，向这些企业发放贷款的可能性也较小。银行经营的特点就是锦上添花，不是雪中送炭。就像国家对房地产行业的杠杆率调控的最为严格，但因为房地产公司可以用土地房产做抵押，而且房价只涨不跌，故银行依然非常愿意给房地产公司贷款。但反观有些行业，如新能源，在供过于求的情况下，银行或许也不会向企业发放贷款。

　　《红周刊》：所以企业融不到资金不能完全归结于去杠杆政策，中国经济冲高后回落、行业过快发展是更重要的原因。一个好消息是，对创新企业的杠杆有所放松了，例如高层提出的“积极的财政政策更积极”，是否说明经济进入了加杠杆通道？

　　抛开这个目标，从年初的计划中能看到，今年安排的财政赤字为2.38万亿，赤字率为2.6%，比去年下降了0.4个百分点。这样来看，一般财政的目标还是没有偏离去杠杆任务。

　　但财政政策要发挥更积极的作用，主要体现在广义财政方面。一般财政预算的总额度，各级政府通常都不敢突破。而政府性基金、地方融资平台和三大政策性银行发债等构成的广义财政，今年或许会有所放松。2016年广义财政政策最为宽松，2017年由于外需的增加，内需刺激力度下降，所以广义财政规模占GDP的比重有所下降。预计今年在外需不及去年，广义财政规模又会有明显增加。

　　广义财政政策宽松主要因为基建投资增速从去年15%回落到今年的5%，为了应对如此大的降幅，政府一定为去拉基建投资而增加这方面的支出。

　　但是中国经济要再度进入加杠杆通道，目前肯定看不到。中国经济去杠杆还在路上，按照目前的杠杆率，未来3年，也即2018、2019、2020年去杠杆都将依然是主要政策方向，当然，去杠杆不如稳杠杆来得更现实，既然提出结构性去杠杆，说明杠杆率易升难降。随着经济增速下降，人口老龄化压力加大，社保缺口难以弥合，故中国社会整体杠杆水平会处于长期偏高位置，因此，还要坚定不移地推进结构性去杠杆，争取能在今后相当长时间内把全社会杠杆率水平稳住。

　　《红周刊》：4月25日，国务院常务会议决定再推出7项减税措施，支持创业、创新和小微企业的发展，预计全年将再为企业减轻税负600多亿元。您认为减税规模是否适当？

　　600亿是对特定企业的减税金额，但减税600亿只是杯水车薪，企业的所得税、增值税还有下降空间，减税应该到万亿级别才有效。

　　9月流动性不紧张

　　《红周刊》：9月份，市场将迎来一场流动性大考：季末MPA(宏观审慎评估)将至、地方债发行放量，美联储月末加息概率高达80%，您认为9月份市场中的流动性会偏紧吗？

　　不会，流动性要从三个方面来看，一是基础货币的投放，这项是央行在公开市场操作中稳定流动性的工具，目前央行的货币投放是在放松的；第二，银行体系内资金的分配，包括放贷的加快、节奏的加快，目前银保监会明确表示：银行要加大资金投放力度。第三，银行方面，数据显示，7月末广义货币(M2)余额为177.62万亿元，同比增长8.5%。

　　整体来看，从7月中旬以来，短端利率快速下行，利率的下行就是流动性宽松的最好体现。

　　《红周刊》：9月27日美联储将召开议息会议，大概率加息25个基点，年内中美利差大概收窄近270bp，中国有“跟随加息”的压力吗？

　　不会，如果加息的话，对目前已经积累的巨额债务的还息压力进一步增强，这不是政府希望看到的。另外，中国经济增速下行，加息必要性就不大。只要不出现人民币汇率大幅贬值、通胀明显上升或房价大幅上涨，政策上不会在此刻选择加息。

　　现在来看，汇率基本稳定，虽然人民币对美元中间价从年初的6.5元，一路下跌突破6.87，但主要原因是美元升值导致，其他货币贬值幅度远远超过人民币；其次，通胀预期虽然随着猪价、菜价的回升有所升温，但这都是短期的，展望明年，估计CPI依然维持在2.2—2.4%之间，会略高于去年，但仍处在合理范围内；第三，目前房价也基本稳定，所以加息压力较小，加息可能较小。

　　《红周刊》：人民币在最近半年相对美元有所贬值，对中国经济来说，相当于一种变相加息，但在央行引入“逆周期因子”后，降准的预期是不是变高了？

　　降准是一种手段，这个手段是否实施，要看市场是否有紧缩预期。目前来看，我们已经有了足够的宽松预期，央行逼着银行放贷就是最明显的态度：宽松！这个预期很明显，市场也都看到了，既然政策工具已经起到作用，就不会再降准——多此一举了。不然就是进一步加大放水力度，市场预期又出现逆转：要全面宽松了。如果再引入降准，那中国就不是去杠杆了，而是去杠杆结束，又可以大干快上，结果就是前功尽弃。

　　引入“逆周期因子”只是为了防止

　　人民币汇率大幅贬值，和降准无关

　　《红周刊》：按照年初设定的近4万亿元发行计划以及财政部要求，还有近1万亿元的地方政府债券将主要集中在9月完成，这对会对流动性造成冲击吗？

　　我觉得不会太大，首先，地方政府债券的发行是严格控制的，总体是可预期的，而且发行的地方债在年初财政预算额度之内。其次，在目前的市场环境下，有些负债率过高的地方政府的融资难度也相应增加了，当地银行也不愿买。因此9月份要完成近一万亿元的债券发行规模，我觉得有难度。第三，市场其实并不缺钱，从利率水平和流动性方面可以看出来，所以，不用过于担心地方债对市场带来的负面影响。

　　《红周刊》：总结一下，可能会使9月份流动性收紧的两点因素：美元加息、地方政府债券发行不足担心；可能会放水的因素：降准，并不会执行。9月份的流动性不值得担忧。

　　是的，货币政策现在已经发挥的比较充分了。

　　“流动性底+政策底”待考

　　《红周刊》：最近投资人普遍认为市场构筑了“流动性底+政策底”，您认为这个判断是准确的吗？

　　对宏观经济来说，这个判断是准确的。目前流动性是充裕的，可以促使经济慢慢企稳。政策底也很明显，我国当前及今后的政策制定的总原则，一是稳中求进，二是底线思维。当前用底线思维就能判断出政策底基本可以确定。首先，宏观经济增速的6.5%基本可以守住；人民币汇率不破7也基本做到了；股市表现虽然不如人意，但也没有出现大幅下跌，目前波动幅度明显降低；房价也基本维持稳定，这些市场都显现出政策调控的痕迹，因此，政策底已经很明显了。

　　但是对市场来说，流动性改善和政策支撑是否人为给股市构筑一个底部？我认为还不太可能，历史上股市的底部都不是“政策底”决定的。股市上涨、下跌是由诸多因素共同促成的，虽然政策在稳定市场中发挥了重要作用，但是底部能不能守得住，还要看市场本身。政策只能改变斜率，不能改变趋势。从这点来看，认为通过政策就能让股市建立了底部的判断是不够严谨的。

　　政策只能给予市场信号，例如不希望股市暴跌、不希望房价暴跌、不希望人民币暴跌。央行通过具体举措加强这样的信号，例如在人民币汇率上引入“逆周期因子”、在股市上发行新股节奏放缓、独角兽上市暂缓批准，这些政策给市场传递的是稳定信号，货币政策的宽松度已经非常明显了。这也是中国作为后发国家的优势所在，因为可以汲取其他国家发生金融危机的经验——货币收紧、利率走高、汇率贬值，从而爆发金融危机。

　　《红周刊》：您判断A股慢牛什么时候会来？

　　中国经济正处在结构调整的过程中，避免不了结构去杠杆率过程会持续，经济质量提升的过程中，经济增速将继续下行，因此，去杠杆、去泡沫过程中要出现大牛市不太可能。只有中国企业竞争力不断提高，上市公司ROE能够步入上行通道，才有可能出现慢牛。

　　整体来说，目前中国的产能是过剩的，过去经济不行的时候，主要靠投资拉动，所以制造业企业数量越来越多，等经济回落的时候，这其中不少中小企业都将会被淘汰，上市公司中部分企业也将面临退市风险。因此，企业的分化和淘汰、市场份额的集中是大势所趋，大部分中小企业的日子一定会越来越难过。因此，在投资上，一定要抓大放小，相信剩者为王。

　　对于目前A股的估值，有观点认为市盈率均值在14.8倍左右，颇具投资价值。我认为只看平均数不够客观，因为大盘股的市盈率较低，大量中小市值股票的估值水平“被平均”了。如果用中位数观测的话，目前A股所有股票的市盈率中位数在30倍左右，依然高于成熟市场以及韩国和台湾地区股市的中位数市盈率水平。当然，市场始终存在结构性投资机会，被低估的、盈利稳定公司存在估值回归的过程，在行业分化和集聚的过程中，优胜劣汰使得头部企业的价值不断凸显出来、获得确定性溢价。

　　近日，十三届全国人大常委会立法规划公布，虽然把房地产税列入五年立法规划的第一类，但在第一类的共69件中的排序上只排第48位。即便排序与立法早晚无关，那么，早在2015年，房地产税同样被列为十二届全国人大常委会立法规划的第一类，但任期内居然根本没有提交一审。进一步浏览纳入立法规划的第一类和第二类内容，发现与资产相关的税收立法另两大税种：遗产税和资本利得税均无踪影，说明我国至少在对资产持有环节上还是保持宽容的策略。与全球很多其他国家相比，持有资产的成本要低很多，这也有利于防止当前及今后很长时间内资产价格因政策和法制环境变化而发生的大起大落。

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