必须提高违规成本与保护投资者并举

　　曹中铭

　　证券法即将迎来“四审”，目前市场普遍预期通过的可能性比较大。如此，中国资本市场或将迎来全新的格局。当然，对于证券法的修订，市场是有着一定的期待的。其中，大幅提高违规成本，以及切实保护好投资者的权益又是重中之重。

　　现行证券法上一次大修，还须追溯至2005年。十年后的2015年，证券法启动修订程序。但2015年由于股市出现异常波动，也将其时证券法所存在的短板暴露无遗。实际上，作为资本市场的根本大法，证券法的修订，既要有可行性，也要有前瞻性。头痛医头，脚痛医脚式的修订，是不能适应市场发展需要的，就像证券法多年不修订，证券法会与市场脱节一样。

　　对于投资者而言，证券法的修订，是否会大幅提高违规成本，以及投资者保护能否到位，其实是其最为关心的。现行证券法对于违规违法行为的打击，其力度已广遭质疑与诟病。比如对于上市公司信息披露违规行为，其顶格处罚亦不过60万元，相对于违规者所窃取的巨额利益，60万元的处罚几乎可以忽略不计。也因为如此，资本市场上的信息违规行为才会如此频繁，如此猖獗，又如此的难以治理。

　　但从三审稿看，信息披露违规处罚过轻的问题并没有从根本上解决。根据证券法修订草案三审稿，信息披露义务人报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以十万元以上一百万元以下的罚款。虽然顶格处罚已提高至500万元，但由于最低处罚只有50万元，个中其实是有很大的操作空间的。特别是50万元的门槛，明显太低，没有任何的威慑力。如果将门槛提高至300万元，那么结果显然是不一样的。因此，证券法修订草案能否在提高违规成本上做文章，四审的结果将告诉我们答案。

　　从目前媒体的报道看，证券法修订草案设立了投资者保护专章，这无疑是值得肯定的。不过，效果到底如何，则还须实施后进一步观察。事实上，以往监管部门常常把投资者保护挂在嘴上，但结果如何，相信大家都看到了。

　　对于投资者权益保护，一方面除了大幅提高违规成本，对违规者形成震慑，让铤而走险的违规者慑于高昂的违规成本不敢轻举妄动外，对制度建设的完善更是不可或缺。目前投资者利益受损，除了因上市公司的虚假陈述可提起诉讼维权外，其他的诸如内幕交易、操纵市场所造成的损失，往往会陷入欲诉无门的尴尬。更别说上市公司利用多种手段与方式损害投资者的利益了。

　　此次证券法修订草案中推出了股东代表诉讼制度，这显然是投资者保护中的一大进步。但股东代表诉讼主要剑指实控人、大股东损害上市公司利益时提起的诉讼，这显然是远远不够的。个人以为，中国特色的证券集体诉讼制度才是投资者的维权利器。无论是上市公司、个人、团体等，只要损害了投资者的利益，投资者都可以提升集体诉讼，如此才能最大限度保护投资者的利益。

　　几大问题有待进一步完善

　　皮海洲

　　从《证券法》修订的漫漫历程中，人们不难感受到《证券法》修订之艰难。毕竟《证券法》的修改涉及到多方面的利益关系，而市场各方都对《证券法》的修改寄予厚望，期待《证券法》的修改能够维护自身的利益。尤其是既得利益者，他们还希望得到更多。这就导致《证券法》的修改困难重重。那么，作为证券市场上的弱者，广大中小投资者又能对《证券法》的修改充满怎样的期待呢？这确实是值得管理层以及高层重视的一个问题。

　　提起前面的“三读”，目前舆论方面其实挺津津乐道的。比如，“三读”过后，加大了对违法违规行为惩治的力度。以欺诈发行为例，现行《证券法》规定：发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准，尚未发行证券的，处以30万元以上60万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款。而修订草案修改为：发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准、注册，尚未发行证券的，处以100万元以上1000万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之二以上百分之十以下的罚款。顶格处罚从60万元，到1000万元，处罚力度翻了近17倍。又比如，关于信披违规，现行处罚标准是30-60万元，新版修改为，未按规定进行信披处罚标准为20-200万元，而信披中有虚假陈述行为的，处罚标准为50-500万元。

　　又比如，加大了对投资者的保护力度。如股东代表诉讼制度得到完善，股民以后被上市公司欺负了，同样持有该公司股票的投资者保护机构，可以不受《公司法》规定的持股比例和持股期限的限制，以自己的名义去向法院起诉该公司。

　　看起来《证券法》的修改都已经到位了，但其实这种修改的力度还不够，修改力度必须进一步加大。比如，对违法违规行为的处罚力度需要进一步加大，“三读”的处罚仍然还是在挠痒痒，尤其是下限的处罚标准定得太低。本人以为，对违法违规行为的处罚，只设下限，而不设上限。而处罚下限也是高起点。如对个人的处罚下限是100万元，对单位的处罚下限是500万元。而绝不是200万元或500万元封顶。这种封顶的做法不利于重罚违法违规行为。

　　又比如，保护投资者包括的内容有很多，但关键是做好两点。一是要引入集体诉讼制度，这是保护投资者权益最有效的措施。其他的保护措施都是小打小闹，只有集体诉讼制度才是动真格的。二是要确保对投资者的赔偿能够得以执行。而不是有关的上市公司或当事人说一句自己没有赔付能力就能完事的。在这个问题上必须动真格的。

　　此外，就是要完善上市公司的股权结构。这个问题在前面的“三读”中并没有引起重视，但这个问题是中国股市诸多问题的根源所在。应规定，非国有控股公司，控股股东的持股不得超过公司总股本的三分之一，首发流通股比例不得低于公司总股本的50%。总股本在50亿股以上的，首发流通股比例不得低于公司总股本的30%，避免股市沦为限售股股东的提款机。

　　对于投资者保护还有待提高

　　黄湘源

　　《证券法》修订即将有望通过四审，但是，人们对于投资者保护也许依然还不可能期望过高。在导致《证券法》修订旷费时日也一直难以定型的因素并没有整体消除的情况下，《证券法》修订在投资者保护上不可能一步到位。

　　《证券法》素有投资者保护法之称。当代各国的《证券法》，无不以强调投资者保护为其最核心的立法宗旨。这不仅因为投资者是证券市场资金的供给方，没有投资者的关注及其资金的投入，证券市场也将失去高效配置资源的功能，就像失去了血液的空壳一样，失去旺盛的生命力；更为重要的是，投资者与上市公司或发行人之间客观上所存在的信息不对称，使得投资者很容易受到欺诈发行、操纵市场和内幕交易等不法行为的损害，特别是对于被称之为散户的弱势群体来说更是如此。

　　现行《证券法》最大的弊端莫过于对于违规违法者的惩罚太轻。不管是造假上市还是信披违规，最重的处罚无非就是单位60万元个人30万元一罚封顶。跟违法违规行为动辄数百万数千万甚至数亿数十亿数百亿的利益所得相比，这种九牛一毛的罚款与其说是严惩违法犯罪还不如说是挠痒痒。如此所谓的顶格处罚，不仅不可能起到应有的惩戒作用，反而形同于对违法违规的鼓励和激励。这也就难怪这么多年来，监管部门尽管一直将严监管挂在嘴上，上市公司的造假违规却不仅从来也没有减少，反而像烧不尽的野草一样，总是“春风吹又生”。新修订的《证券法》虽然将涉嫌以欺骗手段骗取发行核准、注册而尚未发行证券的罚金提高到100万元至1000万元，已发行证券的则处以非法所募集资金额2%—10%的罚金，直接负责的主管和其他直接责任人员也要罚50万元—500万元，不过，与香港市场吞下多少就得吐出多少甚至吐得更多的处罚案例相比，特别是同美国在《萨班斯法案》颁布以后对财务欺诈者在处500万美元罚款的同时最高可处20年至25年监禁的严厉处罚相比，不免还是相形见绌，远不足以达到惩前毖后之目的。在操纵市场、操纵股价、内幕交易上，处罚的力度虽然比造假上市、信披违规稍强一些，但存在的问题和虚假陈述一样，也是投资者欲诉无门且不得其法。《证券法》修订草案所提出的代表人诉讼法，在一定程度上或有利于利益受损的投资者进行维权，但这种方法在实施效率上是否有可能与国际上已被证明为行之有效的集体诉讼相提并论，则显然还有待实践的检验。提高违法成本，降低投资者维权难度，是《证券法》修订的题中应有之义。如果民事诉讼法、行政仲裁法及其他相关法律没有同步修改或者相应的司法解释没有跟上，证券侵权民事赔偿诉讼一向所存在的诉讼成本高、证据获取难、索赔效率低等问题，短时间内恐怕也仍难有望得到根本性的改观。

　　《证券法》所应当体现的对投资者价值的维护并不是孤立的，不仅离不开一个公正高效的市场环境，更需要在增进市场的流动性、透明性与市场效率等方面找到平衡，使市场不同主体的利益得以兼顾，否则，难免会由于交易成本的上升，在损害资本市场所应提供的融资便利性的同时，也使投资者利益不同程度地受到一定的损害。就此而言，市场各方对于新修订的《证券法》更好地发挥良性作用的期待是可以理解的。不过，在证券市场的整体定位还没有真正摆正融资与投资回报的位置、市场监管也没有完全理顺人治与法治的关系以及整体性市场改革的推进也还不可能与市场化的国际标准一步到位接轨的条件下，指望《证券法》的修改在规范性完整性创新性上如何一步到位显然也是不现实的，对于投资者保护期望过高更是不现实的，唯一有可能指望的就是对法律的完善健全和法治的到位也能像改革开放一样与时俱进的期待。