2019年2月至今，A股整体走出一轮涨幅超过20%的“牛市”，但大部分宏观经济数据依然在走弱，企业盈利也未改善。那么，驱动本轮A股“牛市”的宏观因素究竟是什么？未来会如何演绎？本文尝试对此进行分析。

　　1、内部：我国经济增速已渡过快速下降期。1)从总需求的角度出发，2018年经济下滑较多。“幸存者偏差”导致生产法与支出法GDP出现背离，生产法GDP可能高估经济增速。2)我国经济增速已渡过快速下降期。我们在2018年10月提出，从实际最终需求的角度来看，经济增速已经渡过快速下降期。2H18实际最终需求相对稳定。随着逆周期政策的转向，年初以来投资表现相对较好，财政支出保持高速增长，外贸衰退式顺差，总需求大幅下行风险消除。

　　2、外部：中美经济周期从分化走向收敛。1)中美经济增速从分化走向收敛。4Q2018，中美名义GDP增速收窄至近两年低点。2019年，随着特朗普顺周期减税效应的消退、美联储加息对投资的抑制，美国经济增速将开始回落，并可能明显减速，中美名义GDP增速差值有望转向扩大。2)美联储转向边际宽松，全球央行逐步进入降息周期，美股反弹。美联储的边际宽松，打压无风险利率，提振美国股市年初以来的反弹。

　　3、人民币汇率：2019年人民币汇率趋稳，对资本市场具有重要的稳定作用。1)2018年美元强势，人民币兑美元贬值。2018年全球经济放缓，美国经济一枝独秀，全球大多数国家货币相对美元贬值，人民币兑美元也贬值较多。2)2019年美元“式微”，人民币“趋稳”。我们在2018年10月最早提出美元“式微”，人民币“趋稳”，这一点观点得到验证。人民币兑美元趋稳的核心在于中美经济基本面将从分化走向收敛，美元上涨动能衰退是大概率趋势。人民币汇率稳定对于资本市场至关重要，人民币汇率稳定意味着其对资本市场的掣肘减弱。

　　4、社融：1月社融余额同比增速大幅回升，是点燃市场的催化剂。1)信用收缩是影响去年A股的重要内部宏观变量。本轮中国经济、资本市场转向下行的主要内部原因在于信用收缩，所以“稳预期”就需要“稳信用”。2)社融余额增速是判断本轮“牛市”变化的最重要的宏观指标。未来看，社融余额同比增速年中有小幅回落压力，可能引发市场调整，但预计全年较去年有所改善。

　　5、ROE:2019年整体A股ROE中位数有望筑底，并在未来几年逐渐回升。1)A股在2-3季度之间可能出现回调。年初以来的这波“牛市”仍是“水牛”。2)整体A股ROE有望在未来几年回升，拉动A股走出一轮“业绩牛”。去年以来ROE中位数大幅下滑，但如果减税降费等政策落实，A股整体企业的盈利能力(ROE)有望在未来几年逐步回升，从而带动A股走出一轮真正依靠盈利驱动的“业绩牛”。预计市场在年中调整后，有望从“水牛”切换到“业绩牛”，企业盈利水平将决定市场变化。

　　风险提示：

　　财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险。

（文章来源：国金证券）

（原标题：从“水牛”切换到“业绩牛” ——本轮“牛市”的宏观驱动因素分析及前瞻）