顶尖财经网(www.58188.com)2019-4-26 8:59:31讯：

　　报告要点

　　降准后流动性投放缩量，今年一季度央行持续缩表，银行持续加速扩表。预计随着货币政策回归公开市场操作，央行缩表进程预计将结束，银行扩表可能放缓。综合来看，央行扩表速度-银行扩表速度存在底部震荡阶段，短期看十年期国债收益率仍将在3.4%的中枢附近徘徊，长期来看十年期国债收益率将在3.2%-3.6%区间波动。

　　流动性投放缩量，央行3月继续缩表。3月份央行资产负债表规模下降7656.76亿元，从资产端看，缩表的部分主要来源于对其他存款性公司债权，对应央行公开市场操作等流动性投放渠道的净回笼。3月份央行明显降低了公开市场操作的频率和规模，实现了6925亿元流动性净回笼(未考虑1月份降准置换MLF)，成为对其他存款性公司债权环比下降7240.25亿元的主要因素。

　　降准阶段对应央行缩表。降准后2019年1~3月连续三个月央行资产负债表连续缩表。理论上，降准释放的超额存款准备金完全用于信用派生才能刚好保证央行资产负债表维持此前规模。但降准推出阶段，信用派生能力难以达到理论水平，导致央行缩表。降准释放大量低成本资金，央行此后大多都会采取减少流动性投放规模来对冲流动性以避免流动性泛滥，加剧央行缩表。

　　央行缩表并非收紧，银行持续加速扩表。2007年以来央行资产负债表增速经历了4轮周期，央行加速扩表、扩表速度降低甚至缩表都不能准确对应货币政策取向，还需要结合央行货币政策的具体操作。首先，准备金工具仍然是央行主要的数量型工具，降准引发缩表对应着货币政策取向宽松，提高存准率导致扩表提速对应着货币政策取向收紧。其次，外汇占款变动导致央行资产负债表被动变化，这一阶段货币政策以对冲为主。最后，2016年央行扩表阶段对应着流动性投放增加；2017年~2018年阶段央行扩表速度保持稳定，但实际上2017年流动性投放规模较低，2018年是降准+基础货币投放结合的方式。

　　央行扩表速度与银行扩表速度之差与国债利率走势趋于一致。央行缩表后带动银行扩表的初期阶段正是利率下行阶段，而央行扩表抑制银行信用派生导致利率回升。实际上银行扩表行为除了央行资产负债表变动外，2016年以来监管政策对银行扩表的影响越来越显著。2019年一季度央行缩表而银行扩表，利率小幅下行。

　　债市策略：4月份以来央行货币政策逐步转为谨慎，放弃降准而选择公开市场操作，央行缩表进程预计将结束，银行扩表仍将继续。综合来看，央行扩表速度-银行扩表速度后续不会出现趋势性上升或下降，更大概率是底部震荡。对于债券市场，短期来看，十年期国债收益率仍将在3.4%的中枢附近徘徊，长期来看十年期国债收益率将在3.2%-3.6%区间波动。

　　正文

　　昨日国务院政策例行吹风会对货币政策取向的表态仍然维持稳健不变，与市场对今年以来货币政策边际收紧的感受和认知出现了背离，我们倾向认为双方之间认识的差异更多来源于对货币政策灵活调整空间和力度的容忍度和敏感度差异。从昨日国务院吹风会上人民银行副行长刘国强、货币政策司司长孙国峰的阐述上看，货币政策始终维持稳健取向，流动性收放和波动仍然在松紧适度的范畴内，“原来并没有放松，现在也谈不上收紧”。市场更加关注的是今年以来流动性投放力度远低于去年，资金利率中枢也明显上行。

　　我们一直认为货币政策实践领先货币政策表态，且货币政策也并不是非松即紧，在目前“多说少做”的政策环境下，关注货币政策操作的意义更大。退一步说，货币政策虽然不至于转向也不能否认货币政策边际收紧，但当前债市的影响因素也绝非仅是货币政策。本文将从央行资产负债表和银行资产负债表增速相对变化的角度来回顾利率的走势。

　　央行继续缩表

　　流动性投放缩量，央行3月继续缩表。3月份央行资产负债表规模下降7656.76亿元，从资产端看，缩表的部分主要来源于对其他存款性公司债权，对应着央行公开市场操作等流动性投放渠道的净回笼；从负债端看，变化较大的分项是货币发行、其他存款性公司存款、政府存款，对应着M0、银行准备金存款以及财政性存款的变化。3月份央行明显降低了公开市场操作的频率和规模，实现了6925亿元流动性净回笼(未考虑1月份降准置换MLF)，成为对其他存款性公司债权环比下降7240.25亿元的主要因素。

　　降准后2019年1~3月连续三个月央行资产负债表连续缩表。自年初连续两次降准后，央行资产负债表规模连续三个月大幅下降，缩表幅度和持续时长都创了历史新高。1~3月央行缩表规模分别为9220.24亿元、7062.44和7656.76亿元，其中央行对其他存款性公司债权环比下降规模分别为4461.01亿元、6148.66亿元和7240.25亿元。

　　降准阶段对应央行缩表。从历史上看，央行主要缩表阶段都对应着降准政策的推出。首先，单单降准并不会引起央行资产负债表变动，而商业银行将增加的超额存款准备金用于发放贷款后则会引起央行资产负债表规模的下降，贷款派生存款后将提高法定准备金需求。理论上，如果降准释放的超额存款准备金完全用于信用派生才能刚好保证央行资产负债表维持此前规模。但降准推出阶段，信用派生能力难以达到理论水平，导致央行缩表。

　　降准后央行主动降低公开市场流动性投放避免流动性泛滥，加剧央行缩表。回顾2002年以来央行缩表历程，央行缩表阶段除了对应降准的主要时期外，资产端也反映出对其他存款性公司债权的环比下降。降准释放大量低成本资金，央行此后大多都会采取减少流动性投放规模来对冲流动性以避免流动性泛滥，加剧央行缩表。代表性时期就是2019年以来的货币政策回归中性。

　　央行缩表，货币扩张靠商业银行

　　2007年以来央行资产负债表增速经历了4轮周期：(1)2008年10月~2009年8月，央行连续降低存款准备金率导致央行扩表增速放缓，2009年9月~2011年9月央行提高存款准备金叠加外汇占款规模大幅增长，央行资产负债表扩表提速；(2)2011年10月~2012年8月，降准导致央行减缓扩表，2012年9月~2014年3月外汇占款再次增长导致央行被动加速扩表；(3)2014年4月~2015年底，降准后央行扩表减速至逐渐走向缩表，2016年初到2017年初，央行加大逆回购、MLF等流动性投放力度，央行转为扩表；(4)2017年初~2018年底央行维持较为稳定的扩表速度，2019年以来央行降准导致缩表。

　　央行缩表与扩表并不代表货币政策的松紧。在2007年以来的4轮央行扩表周期中，加速扩表、扩表速度降低甚至缩表都不能准确对应货币政策取向，还需要结合央行货币政策的具体操作。一般而言，由于准备金工具仍然是央行主要的数量型工具，因而大多数情况下央行降准引发缩表对应着货币政策取向宽松，提高存准率导致扩表提速对应着货币政策取向收紧。其次，外汇占款变动导致央行在2012年~2014年间经历的资产负债表被动变化，这一阶段货币政策以对冲为主。最后，随着近年来央行数量型工具逐步丰富，2016年央行扩表阶段对应着流动性投放增加，货币政策宽松；2017年~2018年阶段央行扩表速度保持稳定，但实际上2017年流动性投放规模较低，2018年则是降准+基础货币投放结合的方式。

　　缩表和主动扩表支持银行扩表和信用扩张。央行资产负债表变动引发银行资产负债表变动，但中国央行并非与美联储一样直接主导信用派生，而是通过银行资产负债表扩张实现信用创造。在典型的宽松周期中，2009年、2012年、2015年，货币财政双宽松，央行资产负债表增速下行而银行加快扩表步伐；2018年下半年以来，宽松货币政策下，商业银行资产负债表增速企稳、央行缩表。在以准备金为主的货币政策框架中，央行通过降准主动缩表来促进银行扩表，进而促进信贷扩张。另一点值得注意的是，回顾2013年央行被动扩表和2016年央行主动扩表阶段，发现被动扩表难以支撑银行扩表，而主动扩表能维持银行扩表。

　　央行与银行扩表速度差与利率

　　央行扩表速度与银行扩表速度之差与国债利率走势趋于一致。央行缩表后带动银行扩表的初期阶段正是利率下行阶段，而央行扩表抑制银行信用派生导致利率回升。实际上银行扩表行为除了央行资产负债表变动外，监管政策对银行扩表的影响也越来越显著。2016年上半年央行通过公开市场操作主动扩表带动银行资产负债表扩张，利率处于横盘阶段；2016年下半年央行仍然维持主动扩表，但监管政策加码导致银行扩表减速推升利率水平；2017年央行维持低速扩表，严监管继续拉低银行扩表速度进一步推升利率。2018年央行维持稳定的扩表速度并超过银行扩表速度，利率下行。2019年一季度央行缩表而银行扩表，利率小幅下行。

　　债市策略

　　4月份以来央行货币政策逐步转为谨慎，放弃降准而选择逆回购和MLF/TMLF进行流动性投放，央行缩表进程预计将结束，而银行扩表仍将继续。综合来看，央行扩表速度-银行扩表速度后续不会出现趋势性上升或下降，更大概率是触底震荡。对于债券市场，短期来看，十年期国债收益率仍将在3.4%的中枢附近徘徊，长期来看十年期国债收益率将在3.2%-3.6%区间波动。

（文章来源：明晰笔谈）