▍价值之源：永葆茅台品牌力，坚守品质+营销变革。

　　作为一家卓越的企业和给予股东丰厚回报的上市公司，茅台最核心的价值在于其强大的品牌力。我们认为，立足当下，夯实和提升茅台品牌价值的关键在于：坚守产品品质和进行营销渠道变革。

　　2019年是公司理顺和完善营销体制的“破局之年”，公司传统营销体制下，存在市场布局不合理、调整市场价格能力不足等问题，营销渠道变革有利于维持茅台超强的品牌生命力，支撑公司更长维度的量价提升：

　　①完善终端市场调节渠道，有效缓解因为囤货带来的价格管控失利，引导市场形成健康合理价格；

　　②借助知名电商、商超等渠道，实现优势互补，丰富和拓展市场渠道；

　　③增加自营店提升品牌宣传力度，机场高铁门店正在酝酿。

　　▍公司具备长期可持续增长的能力，正不断提升抵御周期的能力。

　　1）量价共同推动公司长期可持续增长。产能扩张给予公司增长后劲，茅台酒扩建将于2020年竣工，产能望扩至5.6万吨；系列酒扩建将于2021年竣工，产能望扩至5.6万吨。渠道改革有助于将批价/终端价维持在较为合理的水平，培育更多茅台酒消费群体。茅台酒始终处于供不应求状态，从长期看，出厂价/批价/终端价均有上升空间。

　　2）提升抵御周期能力。公司规划在2年内完成5万吨容量库房的建设工作，未来即使行业需求出现波动，公司仍有望凭借资金实力和库存资源，保证满负荷生产，静待市场复苏，增强公司应对市场波动的能力。

　　▍公司能够找到平衡多方股东和利益的方式，利用集团营销公司推进营销改革。

　　公司渠道改革实际操作复杂，需要考虑方案的可行性和执行效果，由集团营销公司承接部分直销任务，更容易轻装上阵，完善终端调节渠道的同时控制腐败滋生。同时，茅台品牌发展与当地的原生态环境保护、公共基础建设等相互共生，集团营销公司具体方案既要保证多方股东和利益的平衡，也要保证公司长期可持续发展。股东大会上公司已经明确，直营增量销售方案一定是守法的、并符合股东利益的，期待具体细节落地。

　　▍风险因素：

　　高端酒景气不及预期，改革推进不及预期。

　　▍投资建议：

　　维持公司2019-2021年EPS预测33.7/40.3/46.2元，现价对应PE为27/23/20倍，维持“买入”评级。