一、加大茅台酒投放量满足部分现有需求，但长期供不应求仍将延续

　　根据管理层表述可测6月中下旬的茅台酒投放量将达到2000吨，日均超过100吨。以年初制定的全年计划量3.18万吨计算，2019年日均计划量87吨左右；以管理层最新口径3万吨左右计算，2019年日均计划量82吨左右。淡季突然放量，一方面与前期发货节奏较慢有关，同时也是为了缓解目前市场上“一瓶难求”而终端价格高企的局面。2000吨的投放量，平均到各家经销商、直营门店和专卖店，每家销售单元也就不到半吨的量，对应177箱，仅够满足部分现有需求。我们判断，长期供不应求，消费者到手价格高企的局面还将延续。

　　二、上半年茅台酒真实发货量有所增长，但低于此前市场的乐观预期

　　按照今年上半年1.4W吨计茅台酒的真实发货量，则同比去年同期实现个位数增长，但对应去年上半年报表所确认的收入，茅台酒销量略有下滑。按照年度股东大会上管理层透露的“时间过半，任务过半”的指引和销售节奏，市场此前形成了较乐观的预期，1.4W吨略低于预期。我们判断，主要应该是与罚没部分经销商所回收的6000多吨配额未能正常投放导致销售进度有所放缓所致。

　　三、单二季度平均吨价有望再提升，产品结构变化和非标涨价是主因

　　无论年度股东大会上表述的“任务过半”指的是以2018年收入算过半，还是以2019年收入指引（同增14%）算过半，均可以推算出单二季度的平均吨价要比一季度的水平更高。茅台酒整体平均吨价的提升明显，我们判断，这与营销体制改革的过程中，产品结构的短期变化明显，以及部分非标产品去年的提价没有一步到位，今年进一步提价有关。

　　四、盈利预测

　　目前来看，单二季度公司报表收入仍有望继续保持较快的增长，产品结构和平均吨价提升，盈利能力增强，净利润弹性更好。再往后看，单三季度因为报表前值低基数，预计收入、利润增长情况也会比较好。

　　全年来看，在集团营销公司销售方案最终出台前，我们仍然维持全年“量平价升、利润高增长”的判断，继续看好公司的中长期发展。

　　综合考虑公司的经营计划和增长逻辑，我们预测公司2019-2021年的收入增速分别为15%、13%、14%，净利润增速分别为27%、16%、16%，对应EPS为35.52、41.32、47.94元。

　　我们暂维持2019年EPS35.52不变。在不考虑普飞继续提价的前提下，我们预测2020年公司收入增长13%、净利润增长16%。如果明年普飞提价，则必将要继续上调明年的增速。

　　考虑到定价的合理性和持续性，我们按照2020年的合理估值水平，即25倍PE对公司进行定价，目标价为1030元，对应2019年的PE为29倍。

　　风险提示：QFII和北上资金的短期大规模的退出，有可能是公司股价未来最大的利空，而它们卖出的前提是茅台销售遇到问题，收入利润增速大幅滑坡，或海外金融波动，资金紧张继续撤出。其他基本面很难构成对公司的不利影响。