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开源证券赵伟:信用“收缩”年再融资压力的结构分化

加入日期:2020-12-14 8:32:29

  顶尖财经网(www.58188.com)2020-12-14 8:32:29讯:

  报告要点

  随着政策“退潮”等,企业再融资压力上升,尤其是上半年到期偿付压力较大

  随着政策“退潮”、防风险加强,信用“收缩”通道开启,企业再融资压力趋于上升。贷款展期等政策支持下,企业贷款和债券融资等明显放量,非标融资也有所放缓,1-10月企业债务融资净增15万亿元、较2019年同期增长近38%。随着政策“退潮”等,部分“稳增长”相关融资增速已经开始放缓,信用环境逐步进入“收缩”通道;债务到期增多、非标收缩压力上升等,或加大企业再融资压力。

  2021年,企业偿债压力明显上升、尤其是上半年,而非标压缩等压力可能在年中开始加速显现。贷款展期规模,截至11月初已超过3.7万亿元,使得企业偿付压力延后至2021年上半年;同时,信用债到期和回售规模达7.4万亿元、较2020年多增超7000亿元,其中3月和4月合计超过1.5万亿元。此外,资管新规过渡期到期,或加快通道业务等收缩,进而加大信托贷款和其他债权融资等难度。

  部分偿债压力上升较快、负债稳定性下降的行业和地区,债务风险容易暴露

  分行业来看,地产等传统高负债行业偿债压力上升、现金流压制凸显;休闲服务等偿债规模较小,但主体资质偏弱、短期债务负担加重。地产、交运、商贸等行业,2021年贷款、债券等到期规模居前,且经营性现金流持续偏弱;休闲服务等行业,虽然偿债规模相对较小,中低评级主体或民企占比较高,同时,受疫情冲击影响大、经营情况改善进度相对偏慢,杠杆率、对短期债务依赖度明显抬升。

  分地区来看,近年来债务压力较大的省市,城投债偿付压力进一步加大;部分地区偿债能力持续偏弱、甚至下降。2020年,地方债务率明显抬升,仅显性债务率就有一半以上省市超过全国警戒线。2021年,东部和西部城投债到期和回售规模增长居前;其中,天津、四川、贵州等,到期和回售规模增长均超过30%。部分中、西部地区财政收支平衡压力较大,财政收支逆差甚至较2019年同期扩大。

  信用风险的暴露,或进一步加大再融资压力,加剧行业和地区等的结构分化

  随着债务风险持续累积,违约事件明显增多,一旦触发交叉违约等特殊条款,或导致偿债压力陡增、加速风险暴露。频现的信用违约,导致违约信用债占债券净融资的比重逐步抬升,前11个月达8%、较2019年抬升1.6个百分点。当前存量信用债中有2.5万亿元附带交叉违约条款,其行业和地区分布,与2021年到期分布大体匹配;一旦信用违约触发交叉违约,或导致相关主体的偿债压力陡增。

  信用风险暴露,或进一步加大再融资难度,加剧行业和地区等的结构分化。回溯历史,信用违约不仅导致违约主体丧失融资能力,也会对相关地区、同类性质主体等融资产生冲击。例如,2018年民企违约较多,导致民企债券发行难度大幅上升、融资成本高企,净融资显著负增长。2021年,信用“收缩”之年,违约风险或加速暴露,进而导致相关行业和地区等企业再融资压力上升,分化进一步加大。

  风险提示:测算过程中的偏误和遗漏

  报告正文

  信用“收缩”年,再融资压力的结构分化

  伴随政策“退潮”、防风险加强,信用“收缩”通道开启,企业再融资压力趋于上升。为缓减疫情冲击,政策托底加码,通过贷款展期、续贷和债券融资支持等保护企业资产负债表,推动企业融资明显增长。2020年前10月,企业新增贷款和债券分别为10.8万亿元和4.3万亿元、同比多增近29%和64%,非标融资收缩也有所放缓。随着政策“退潮”等,部分与“稳增长”相关的融资增速已经开始放缓,信用环境逐步进入“收缩”通道;债务到期增多、非标收缩压力上升等,或加大企业再融资压力。

  2021年,企业贷款、债券等债务偿付压力明显上升,非标融资收缩压力也可能加大。贷款展期规模,截至11月初已超3.7万亿元,使得企业偿付压力延后至2021年上半年。同时,2021年信用债偿付压力也明显上升,到期规模达5.7万亿元、较2020年多增近5000亿元,考虑进入回售期债券,到期和回售规模合计达7.4万亿元、较2020年多增超7000亿元。此外,资管新规过渡期到期,或加大通道业务等收缩压力,进而导致委托贷款、信托贷款和其他债权类融资偿付压力上升(详情参见《非标收缩的压力》)。

  上半年企业债务偿付压力较大、尤其是3月至5月,非标收缩等压力可能在年中开始加速显现。五大行数据显示,2021年上半年贷款到期规模明显增加、同比多增近1.8万亿元,高于2020年同期增幅的1.2万亿元。同时,信用债到期也多集中于上半年,尤其是3月至5月、占全年比重36%。随着资管新规过渡期到期,非标融资收缩压力或加速显现,越临近截止日压力或越大;而且,以信托贷款为代表的非标融资,下半年到期规模一般大于上半年、尤其是四季度。

  分行业来看,地产、交运等传统高负债行业偿债压力上升,休闲服务等行业资质偏弱的主体或民企信用债偿付压力较大。贷款、债券等主要债务中,地产、商贸和基建相关行业偿债规模居前,且较2019年明显增长;以贷款为例,五大行数据显示,交运、商贸和地产等行业贷款到期同比多增3600亿元、2900亿元和1180亿元左右。从企业债券到期和回售分行业来看,建筑、交运等规模居前,较2019年增长均超过20%;休闲服务偿债规模虽然不大、增长较快,主体资质偏弱、AA及以下占比达32%;汽车等行业到期回售规模相对小,但民企占比较高。

  结合偿债能力来看,地产等行业杠杆处历史高位、经营现金流持续承压,商贸、休闲服务等受疫情冲击大、报表修复较慢。债务压力上升的同时,偏弱的偿付能力或导致债务风险容易暴露。地产、采掘等债务偿付压力较大的行业,杠杆率已处于近10年来的历史高位,且经营现金流自年初以来持续为负,偿债能力偏弱;商贸、休闲服务等行业受疫情冲击影响大,经营情况改善进度相对较慢,杠杆率、对短期债务依赖度明显抬升,现金流对短期债务的覆盖承压。

  分地区来看,近年来偿债压力较大的省市,2021年城投债到期和回售压力进一步加大;部分中西部省份,进入回售期债券增长较快。2021年,东、中、西部城投债到期和回售规模均明显增加,西部增长最快、增速达12.4%。具体省市来看,近年来城投债到期较多的省市,例如,东部的天津、山东,西部的四川、贵州等,2021年到期和回售规模增长均超过30%。其中,湖北、四川、贵州等中西部地区,及天津,城投债到期增速显著高于全国平均水平;江西、陕西等进入回售期规模翻番,山东等增长50%以上。此外,部分中西部省市非标融资占比较高,偿付压力或进一步加大。

  城投债偿付压力上升的同时,西部和东北显性债务率大多超过全国警戒线,部分地区偿债能力持续偏弱、甚至下降。政策托底下,地方显性债务率明显抬升,超过全国100%警戒线的省市数量,由2019年的6家增加至2020年的18家,其中西部和东北大部分省市显性债务率超过100%;部分省市不仅显性债务率较高,隐性债务率也明显高于全国平均水平。结合财政情况收支和GDP累计增速来看,湖南、云南、四川等中西部省市,财政收支平衡压力较大,部分省市财政收支逆差较2019年同期扩大;河南、青海等中西部省市GDP增速回升相对缓慢,内蒙古、辽宁、黑龙江等省份2020年三季度GDP增速仍处于负值区间。

  随着债务偿付压力上升,信用违约事件或将屡有出现,一旦触发交叉违约等特殊条款,可能导致债务偿付压力陡增,加速风险暴露。频现的信用违约,导致违约信用债占债券净融资的比重逐步抬升,前11个月达8%、较2019年抬升1.6个百分点。当前存量信用债中有2.5万亿元附带交叉条款,其行业和地区分布,与2021年到期分布大体匹配;一旦信用违约触发交叉条款,或导致相关主体的偿债压力陡增。

  信用风险暴露,或进一步加大再融资难度,加剧行业和地区等的结构分化。回溯历史,信用违约不仅导致违约主体丧失融资能力,也会对相关地区、同类性质主体等融资产生冲击。例如,2018年民企违约较多,导致民企债券发行难度大幅上升、融资成本高企,净融资显著负增长。2021年,信用“收缩”之年,违约风险或加速暴露,进而导致相关行业和地区等企业再融资压力上升,分化进一步加大。

  通过以上研究,我们发现:

  (1)随着政策“退潮”等,企业再融资压力上升,尤其是上半年到期偿付压力较大。贷款展期等政策支持下,企业贷款和债券融资等明显放量,非标融资也有所放缓。随着政策“退潮”等,部分“稳增长”相关融资增速已经开始放缓,信用环境即将进入“收缩”通道。2021年,企业偿债压力明显上升、尤其是上半年,而非标压缩等压力可能在年中开始加速显现。债务到期增多、非标收缩压力上升等,或加大企业的再融资压力。

  (2)部分偿债压力上升较快、负债稳定性下降的行业和地区,债务风险容易暴露。分行业看,地产等传统高负债行业偿债压力上升、现金流压制凸显;休闲服务等偿债规模较小,但主体资质偏弱、短期债务负担加重。分地区看,部分中、西部地区债务上升较快、财政收支压力较大,同时非标融资占比较高,需留意相关债务风险。

  (3)债务风险的暴露,或进一步加大再融资难度,加剧行业和地区等的结构分化。随着债务风险持续累积,违约事件明显增多,一旦触发交叉违约等特殊条款,或导致偿债压力陡增、加速风险暴露。2021年,信用“收缩”之年,违约风险或加速暴露,进而导致相关行业和地区等企业再融资压力上升,分化进一步加大。

  风险提示:测算过程中的偏误和遗漏。

(文章来源:开源证券)

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