《金证研》沪深资本组 白泽/作者 沐灵 映蔚 洪力/风控

自中国成功发射第一颗人造卫星以来，五十年间，中国航天事业不断发展进步。而曾为“嫦娥”系列卫星、“北斗”系列卫星提供技术服务的上海霍莱沃电子系统技术股份有限公司（以下简称“霍莱沃”）也在尝试实现业务规模的快速发展。此番上市，霍莱沃能否顺势而为？

事实上，霍莱沃或存诸多问题待解。一方面，霍莱沃子公司与实控人控股的公司共用电话，独立性或缺失。另一方面，霍莱沃边理财边分红，“兜里有钱”募资补血合理性存疑。此外，霍莱沃供应商或存在“零人”公司，交易真实性或要打上“问号”。与此同时，成立多年的霍莱沃发明专利却“寥寥无几”，半数发明专利皆为2020年下半年“突击”所得。更令人唏嘘的是，其创始人周建华，从老东家离职后开启了创业之路。然而，霍莱沃的电磁场仿真软件惊现老东家的“影子”。且霍莱沃超九成收入来自军工集团，其民用“赛道”或表现“平平”。

一、子公司与实控人控股公司“撞号”，独立性或遭“侵蚀”

众所周知，在市场监督管理局登记的联系电话和邮箱，是企业经营过程中重要的联系方式。而霍莱沃子公司的企业联系电话，却与实控人控股的其他公司电话一致。

据招股书，上海莱天通信技术有限公司（以下简称“上海莱天”）系霍莱沃全资子公司，成立于2014年9月2日，主要从事相控阵校准测试系统的研发、生产与销售业务及通用测试业务。

据市场监督管理局数据，上海莱天2019年年度报告显示的企业联系电话为021-50800572。

而霍莱沃实控人100%持股的一家公司，其企业联系电话与上海莱天“撞号”。

据招股书，霍莱沃的控股股东、实际控制人为周建华，合计控制霍莱沃49.73%的股份。而周建华对上海莱力投资管理有限公司（以下简称“莱力投资”）持股100%，并担任执行董事兼总经理。

据市场监督管理局数据,莱力投资成立于2015年11月，经营范围为投资管理、投资咨询、企业管理咨询。2019年年度报告显示的企业联系电话为021-50800572，企业电子邮箱为951154579@qq.com。

无独有偶，据招股书，上海莱珍投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“莱珍投资”）系霍莱沃股东，成立于2015年12月1日，周建华系执行事务合伙人，经营范围为实业投资、投资管理和投资咨询服务。截至招股书签署日，即2020年11月20日，莱珍投资持有霍莱沃10.09%的股权。

据市场监督管理局数据，2017-2019年，莱珍投资的企业联系电话均为021-50800572。

可见，2019年，霍莱沃子公司上海莱天，与其实际控制人周建华控股的莱力投资、股东莱珍投资共用电话021-50800572，霍莱沃独立性或该“打上问号”。不仅如此，霍莱沃的募投项目或存“疑点”待解。

二、边理财边分红，账上“趴”着逾7,000万元反募资“补血”

企业补充流动资金，往往是为了保障企业在日常经营过程中能够正常运作。但是，霍莱沃的账面资金充裕，且有“闲钱”购买理财产品，其募资“补血”合理性存疑。

需要指出的是，霍莱沃拟募资3,000万元，用于补充流动资金。

据招股书，此番上市，霍莱沃拟募资3,000万元用于“补充流动资金”项目，以满足经营规模持续增长带来的资金需求，为实现经营规模进一步发展壮大创造条件。

但事实上，霍莱沃账上或并不“差钱”。

2017-2019年，霍莱沃资产负债率逐年走低，且无有息负债，偿债压力或较小。

据东方财富Choice数据，2017-2019年及2020年1-6月，霍莱沃的资产负债率分别为68.74%、49.3%、38.81%、41.07%。

值得关注的是，2017-2019年及2020年1-6月，霍莱沃均无短期借款、长期借款和一年内到期的非流动负债。

2017-2019年及2020年1-6月，霍莱沃的财务费用分别为6.02万元、59.34万元、-52.12万元、-111.39万元。

此外，霍莱沃账上还“趴着”7,000多万元货币资金，主要为银行存款。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，霍莱沃的经营活动产生的现金流量净额分别为2,226.68万元、1,902.94万元、2,710.12万元、610.87万元。

2017-2019年及2020年1-6月，霍莱沃货币资金分别为4,976.78万元、7,130.84万元、11,747.87万元、7,175.02万元。

其中，霍莱沃的货币资金主要包含库存现金、银行存款和其他货币资金。2017-2019年及2020年1-6月，银行存款分别为4,643.88万元、6,871.74万元、10,827.25万元、7,098.01万元。

此外，霍莱沃还一边购买理财，一边分红。

2017-2019年及2020年1-6月，霍莱沃的理财产品及结构性存款分别为1,158.96万元、502.04万元、6,061.87万元、8,120.6万元。

据招股书，2020年上半年，霍莱沃现金分红2,775万元。截至2020年6月30日，霍莱沃尚有80万元未发放完毕。

也就是说，近年来，不仅资产负债率逐年下降，霍莱沃“兜里有钱”，货币资金逾7,000万元，且其账上并无有息负债。此外，霍莱沃连年购买理财产品，并在2020年上半年进行现金分红。在此背景下，霍莱沃募资3,000万元用于“补血”的合理性存疑。

三、“零人”供应商与超400家企业“经营混淆”，交易真实性存疑

通常情况下，社保缴纳人数反映出企业人员配置的真实规模。而霍莱沃的供应商不仅成立时间尚不足一年，且或为“零人”公司，交易背后又有几分存真？

事实上，霍莱沃2020年上半年定制件材料第一大供应商，或为“零人”公司。

据招股书，2020年上半年，东莞市博远电子制品有限公司（以下简称“博远电子”）系霍莱沃定制件材料的第一大供应商，霍莱沃向博远电子采购金额达291.69万元，占当期定制件材料采购总额的比例为21.58%。

然而，据市场监督管理局数据，博远电子成立于2019年7月30日，股东为刘香娥、李朝元、李天博。2019年，博远电子的社保缴纳人数为0人。

不宁唯是，霍莱沃与博远电子同期的第三大供应商，或亦为“零人”公司，且与455家企业共用电话。

据招股书，2020年上半年，常州屏宇屏蔽设备有限公司（以下简称“屏宇设备”）系霍莱沃定制件材料的第三大供应商，霍莱沃向屏宇设备采购金额达118.13万元，占当期定制件材料采购总额的比例为8.74%。

据市场监督管理局数据，屏宇设备成立于2011年2月14日，股东为周小勇、陈华庆。2017-2019年，屏宇设备的社保缴纳人数均为0人。其中，2019年，屏宇设备的联系电话为0519-88131391。

而据公开信息，截至2021年1月12日，共有456家企业使用过0519-88131391作为联系电话。

也就是说，屏宇设备曾与455家企业共用电话。

上述情形可知，霍莱沃供应商博远电子，社保缴纳人数为0人，且成立第二年即成为霍莱沃定制件材料前五大供应商。而另一供应商屏宇设备社保缴纳人数常年为0人，并且曾与455家企业共用电话。供应商浮现的“异象”背后，霍莱沃与博远电子、屏宇设备之间的交易真实性存疑。

四、半数发明专利“突击”取得，核心技术专利或存可替代性

根据证监会制定的《科创属性评价指引（试行）》,“形成主营业务收入的发明专利5项以上”是企业申报科创板上市的三项指标之一。而拟登科创板的霍莱沃，半年前只拥有1项发明专利。

据签署日为2020年6月16日版的招股书（以下简称“6月版招股书”），截至2020年6月16日，霍莱沃拥有1项发明专利和3项实用新型专利。

而时隔四个月，霍莱沃拥有的发明专利增加至8项，其中4项系6月版招股书递交后获得。

截至招股书签署日，即2020年11月20日，霍莱沃拥有8项发明专利和3项实用新型专利。其中，有4项发明专利均是在6月版招股书递交后，霍莱沃才开始申请。

新增的发明专利分别是，发明专利“一种基于平面波综合技术的紧缩场准直器及其优化方法”，专利号为ZL202010576632.8，申请日为2020年6月23日；发明专利“基于阶梯式四脊的宽带喇叭天线”，专利号为ZL202010774854.0，申请日为2020年8月5日；发明专利“基于口径电流法的相控阵天线方向图预测方法及系统”，专利号为ZL202010906276.1，申请日为2020年9月2日；发明专利“一种降低混响室测量不确定度的电调电磁波轨道角动量模式的源搅拌方法”，专利号为ZL201910349893.3，国家知识产权局数据显示该专利原申请人为西安交通大学，上海莱天于2020年11月11日受让获得。

值得注意的是，据招股书，霍莱沃称形成主营业务收入的发明专利有7项。

这意味着，霍莱沃的8项发明专利中，一半为2020年下半年“突击”所得。并且，在形成主营业务收入的7项发明专利中，有4项实则系2020年6月后才取得，且4项中有1项为受让所得。

需要指出的是，霍莱沃的一项发明专利“基于阶梯式四脊的宽带喇叭天线”，或存可替代性。

据招股书，霍莱特的一项发明专利“基于阶梯式四脊的宽带喇叭天线”，专利号为ZL202010774854.0，专利权人为上海莱天。该专利属于相控阵校准测试系统，应用于相控阵校准等领域，是两项核心技术“平面近场多探头测试技术”和“多探头中场校准测试技术”的技术成果之一，而该两项核心技术则为霍莱沃的特有技术。

据国家知识产权局公开信息，上述专利涉及一种宽带喇叭天线，可作为探头天线用于近场天线测量，提供了一种“基于阶梯式四脊的宽带喇叭天线”，包括圆锥喇叭、阶梯式四脊、底部支撑块和馈电同轴线。其中，阶梯式四脊为四个脊板相互正交构成的一个十字结构，每个脊板包括多段高度相同、宽度依次递减的金属板依次相连呈阶梯状，并开有通孔二，还包括一段外脊线呈曲线的金属板。底部支撑块为四个矩形块相互正交组成十字结构。

而且，发明专利“基于阶梯式四脊的宽带喇叭天线”实现了5GHz至22GHz频段的超宽带、高交叉极化隔离度以及高端口隔离度特性，工作带宽达到了4.4倍频程，带内驻波比基本小于2，同时交叉极化隔离度基本大于30dB，端口隔离度大于45dB，满足近场测量的要求。

然而，一项名为“四脊结构超宽带喇叭天线”的实用新型专利，与霍莱沃发明专利“基于阶梯式四脊的宽带喇叭天线”具有相似性。

据国家知识产权局公开信息，一项名为“四脊结构超宽带喇叭天线”的实用新型专利，专利号为CN201920223566.9，申请人为北京星英联微波科技有限责任公司（以下简称“英联微波公司”）。

“四脊结构超宽带喇叭天线”涉及通用天线技术领域，尤其涉及一种四脊结构超宽带喇叭天线，包括四个呈圆周状排列的脊，每两个双脊结构在一个平面内，两个双脊构成的平面相互垂直，沿所述脊的长度方向将脊等分成若干个区间，在每一个单独的数学区间内，脊的宽度按照统一的数学函数进行渐变或按照不同的数学函数进行变化，在每个区间的连接处，根据喇叭天线的最高工作频率来确定脊的宽度。

且国家知识产权局显示，上述所述天线中四脊结构设计简单，加工简单。基于该四脊结构的超宽带喇叭天线，可以工作到50GHz，且在5GHz到50GHz内具有良好的增益特性和较小的驻波，可以满足5G频段的收发需求。

那么，从产生的效用角度来看，霍莱沃的“基于阶梯式四脊的宽带喇叭天线”实现了5GHz至22GHz频段的有效性，而英联微波公司的“四脊结构超宽带喇叭天线”在5GHz至50GHz内具有良好的增益，且英联微波公司的专利满足的频段更宽。而从设计结构的角度来看，二者具有相似性，都是以四脊结构为天线喇叭的主体。

换言之，霍莱沃的“基于阶梯式四脊的宽带喇叭天线”，是否具备可替代性？尚未可知。

五、实控人“出走”即创立霍莱沃，产品惊现老东家“影子”或存风险

问题尚未结束，霍莱沃创始人周建华，从“老东家”离职后开启了创业之路。然而，霍莱沃的电磁场仿真软件或惊现老东家的“影子”。

回顾历史，霍莱沃实控人周建华及另外两位董事，先后从同一公司离职。

据招股书，2007年6月，易泰达、周建华、方卫中和程贞远召开股东会，决定设立上海霍莱沃电子系统技术有限公司（霍莱沃前身），注册资本为100万元，即周建华和方卫中均系霍莱沃创始人之一。而周建华、陆丹敏和方卫中均为霍莱沃的董事，同时，周建华系霍莱沃实控人。

从履历上看，周建华，1986年至2001年，历任中国电子科技集团有限公司第三十六研究所天线研究室副主任、主任，新技术研究室主任；2001年至2007年，担任美国ANSOFT CORPORATION（以下简称“Ansoft”）中国分支机构技术经理。

陆丹敏，2003年至2008年，担任美国Ansoft中国分支机构成都区域经理，2008年至2014年12月，担任美国ANSYS INC（以下简称“Ansys”）中国分支机构成都分公司区域经理。

方卫中，2001年至2005年，担任Ansoft中国分支机构市场技术经理。

据Ansys官网，Ansys于2008年收购了Ansoft。

这意味着，周建华和方卫中曾任职于Ansoft，陆丹敏曾任职于Ansys，而Ansys于2008年被合并到Ansys内，即上述三人或来自同一公司。

值得一提的是，Ansys的电磁场仿真分析软件，与霍莱沃形成竞争。

据招股书，Ansys为国际知名仿真软件企业，其电磁场仿真分析软件主要为天线等具体产品的仿真分析。而霍莱沃的电磁场仿真软件主要实现产品、平台及传输环境结合的系统级电磁场仿真分析。霍莱沃与Ansys形成差异化竞争，同时Ansys系霍莱沃行业主要企业。

此外，周建华为霍莱沃的系列电磁场仿真软件提供了技术基础。

据霍莱沃官网，霍莱沃宣称是电磁技术领航者，能够提供最有价值的电磁场设计分析验证解决方案和技术服务。

据招股书，复杂电磁环境系统级仿真技术，是霍莱沃在电磁场仿真分析验证业务应用的核心技术，由霍莱沃自主研发获得，系其特有技术。

据招股书，霍莱沃实际控制人周建华创建了电磁场仿真软件及应用等业务主要技术基础。

2017-2019年，电磁场仿真软件及应用为霍莱沃带来的销售收入分别为2,037.79万元、1,304.75万元、1,967.9万元，分别占当期主营业务收入比例分别为20.82%、8.39%、11.66%。

不仅如此，霍莱沃在研项目“三维复杂环境仿真平台软件”也有周建华的“身影”。

据招股书，“三维复杂环境仿真平台软件”是霍莱沃的在研项目之一，相应人员系周建华。该软件是基于有限元法与射线法的自有可控的大型一体化仿真软件平台，项目周期为2019年1月1日至2020年12月31日。

该软件的目标是研发一套具有自主知识产权的应用于5G场景下系统级三维复杂环境仿真平台软件，实现无线通信系统从射频发射到接收相关的天线与平台、传播空间及其运行的全过程基于物理的电磁场与电波传播及信号的系统性快速精确仿真与设计分析。

此外，“三维复杂环境仿真平台软件”的主要技术目标包括：无线通信与雷达系统电磁仿真与设计分析总体技术与高性能并行计算功能；基于大规模并行计算技术的仿真专有性能评估及优化辅助系统设计；基于实际复杂环境的电磁波传播多径UTD算法与运动多普勒特性；基于FEM混合算法的大型天线及其装载平台超大电磁问题的快速精确解算。

与此同时，霍莱沃官网显示，“三维复杂电磁环境仿真平台软件”可以快速构建真实环境下海、陆、空、天立体场景模型，对电磁态势进行精确仿真。该平台软件主要功能指标包括天线阵列快速合成、射线追踪快速求解等。

事实上，无论是霍莱沃招股书中的在研项目“三维复杂环境仿真平台软件”，还是霍莱沃官网披露的“三维复杂电磁环境仿真平台软件”，或现Ansys的HFSS软件的“影子”。

据Ansys官网，Ansys HFSS是Ansys在电磁场仿真业务中的旗舰产品之一，是一款3D电磁(EM)仿真软件，可用于设计天线、天线阵列、RF或微波组件、高速互连装置、过滤器、连接器、IC封装和印刷电路板等高频电子产品，并对此类产品进行仿真。全球工程师均使用Ansys HFSS设计通信系统、雷达系统、高级驾驶辅助系统、卫星、物联网产品及其他高速RF和数字设备中使用的高频、高速电子产品。

值得注意的是，据公开信息，HFSS原是由Ansoft推出的三维电磁仿真软件，目前已被Ansys收购，是世界上第一个商业化的三维结构电磁场仿真软件。

而“凑巧”的是，Ansys HFSS也是基于有限元法。

据Ansys官网，Ansys HFSS采用了高精度有限元方法（FEM）、大规模矩量法技术和超大规模的具有先进的绕射和爬行波物理学方法的射击弹跳射线渐进法，可有效实现更高的精确度，并且具备快速模式和加速多普勒处理流程等。

也即是说，作为霍莱沃的实控人，周建华曾在Ansoft（后被Ansys收购）担任技术经理，其在研的“三维复杂环境仿真平台软件”，在算法、功能上，与“老东家”Ansys HFSS软件或存相似之处。其中，周建华参与的在研项目受Ansys HFSS的影响几何？尚未可知。

六、超九成收入来自六大军工集团，5G业务亏损民用布局或落后于同行

新市场拓展对于企业的发展具有重要意义，而霍莱沃客户集中度高企，且产品均用于国防事业，其民用“赛道”或表现“平平”。

值得注意的是，霍莱沃现阶段产品主要应用于国防事业，收入存在季节性波动。

据招股书，霍莱沃主要为雷达和无线通信领域提供用于测试、仿真的系统、软件和服务，并提供相控阵部件等相关产品，现阶段主要客户为军工集团的下属单位，产品主要应用于国防科技工业中的相控阵领域。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，霍莱沃对中国电子科技集团有限公司、中国航天科技集团有限公司、中国电子信息产业集团有限公司、中国航天科工集团有限公司、中国船舶重工集团有限公司、中国航空工业集团有限公司六大军工集团的业务收入，占当期收入比例分别为95.18%、89.89%、84.09%、93.52%。

此外，由于霍莱沃主要客户为军工集团下属单位，而该类客户执行预算管理制度，一般上半年进行项目预算审批，下半年组织开展验收工作。因此，霍莱沃的营业收入存在季节性波动。

不仅如此，霍莱沃5G通信业务陷入亏损，汽车毫米波雷达和地轨卫星领域也尚未形成收入。

据招股书，霍莱沃计划将市场快速拓展到5G通信、汽车毫米波雷达、低轨卫星等领域，取得更大的市场规模。

据招股书，2018-2019年及2020年1-6月，霍莱沃在5G通信领域的收入分别为442.74万元、45.93万元、44.23万元，分别占霍莱沃当期营业收入的2.58%、0.27%、0.7%。同期，霍莱沃在汽车毫米波雷达和低轨卫星领域则暂未形成收入。

其中，霍莱沃5G通信领域业务主要为5G基站天线校准测试系统业务。2020年1-6月，霍莱沃交付给中兴通讯股份有限公司的毫米波平面近场暗室系统项目，为亏损项目。

且霍莱沃表示，未来，其拟进一步抢占5G基站天线测试系统市场，并跟随5G商用进程的深入，开拓毫米波基站天线测试系统以及终端测试系统，其计划扩展电磁场仿真验证分析和相控阵校准测试业务在5G业务方面的应用领域。

事实上，当前中国5G发展迅速，车载毫米波雷达市场需求或加剧。

据中国信息通信研究院发布的《中国5G发展和经济社会影响白皮书》，2020年中国5G正式进入规模商用时期。而援引中国工业和信息化部统计数据，中国5G基站以每周1万多个的数量在增长。预计在2020年底，中国将建设超过60万个5G基站，覆盖全国地级以上城市。

据发改产业〔2020〕202号文件，到2025年，中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、基础设施、法规标准、产品监管和网络安全体系基本形成。实现有条件自动驾驶的智能汽车达到规模化生产，实现高度自动驾驶的智能汽车在特定环境下市场化应用。智能交通系统和智慧城市相关设施建设取得积极进展，车用无线通信网络（LTE-V2X等）实现区域覆盖，新一代车用无线通信网络（5G-V2X）在部分城市、高速公路逐步开展应用，高精度时空基准服务网络实现全覆盖。

援引江苏协和电子股份有限公司招股书数据，毫米波雷达是获取环境信息的三大核心部件之一，车载毫米波雷达的应用也将是未来智能驾驶产业中最核心的传感器之一。根据Plunkett Research预测，2020年全球车载毫米波雷达将达到7,200万个，五年复合增长率约24%，根据中国产业信息网预测，2020年全球毫米波汽车雷达市场将超过50亿美元。

也就是说，5G通信和毫米波雷达在民用领域需求呈增长趋势。而霍莱沃的同行业可比公司，已经在民用毫米波雷达和民用5G通信领域有所发展。

据招股书，江苏雷科防务科技股份有限公司（以下简称“雷科防务”）、航天工业发展股份有限公司（以下简称“航天发展”），系霍莱沃同行业可比公司。

其中，雷科防务的毫米波雷达已经在民用领域初见成效，并打算继续保持军民双线发展。

据招股书，雷科防务主要业务包括雷达系统、遥感测控、卫星导航、数字系统、模拟仿真、安全存储、微波组件等产品研发、制造和销售。

据雷科防务2020年半年年报，雷科防务发展战略为，继续保持雷达系统领域保持军民双线发展。并且，雷科防务将军用毫米波雷达天线技术成功运用到5G通讯领域，面向5G基站大批量应用场景。

根据雷科防务2019年半年报，在民用方面，雷科防务的毫米波汽车前防撞雷达已获数万套订单，毫米波汽车雷达也是百度阿波罗计划和比亚迪Dlink计划国内唯一合作厂商。

与此同时，近年来，霍莱沃同行业可比公司航天发展也在着力拓展5G通信民用市场。

据招股书，航天发展主要业务包括雷达系统业务群、智能弹药业务群、卫星应用业务群、安全存储业务群、智能网联业务群的相关产品研发、制造和销售。其中，雷达系统业务群主要包括新体制雷达系统、雷达高速实时信号处理、全频段相控阵、雷达测试仿真等，具有丰富的行业经验。

据航天发展2020年上半年年报，航天发展的核心产业布局为在加大军用5G通信领域研发投入的同时，着力拓展5G通信民用市场，实现5G通信军民产业协同发展。

据航天发展2019年年度报告，2018-2019年，航发发展来自其他民用三产行业销售金额分别为3,096.48万元、3,438.43万元，占当期营收收入比重分别为0.87%、0.86%。2019年，航天发展的其他民用三产业务销售收入同比增长11.04%。

由上述情形可见，霍莱沃同行业可比公司雷科防务、航天发展均已涉足拓展民用市场，其中，雷科防务的毫米波汽车前防撞雷达已获数万套订单。而霍莱沃不仅当前5G业务亏损，汽车毫米波雷达业务也尚未带来营收。未来，其5G通信领域的相控阵相关业务是否面临市场拓展风险？其民用发展进程是否滞后于同行？不得而知。

临渊羡鱼，不如退而结网。此番冲击资本市场，霍莱沃或迎来一场“大考”。