星源转2打新分析与投资建议

　　下修条款宽松，债底保护较好

　　星源转2的下修条款宽松，为“10/30，90%”，赎回条款并无特别之处;设置有条件回售条款，为“30/30，60%”。按照中债（2021年1月18日）6年期AA企业债估值4.71%计算，到期按112元赎回，其纯债价值约为89.47元，面值对应的YTM为2.75%，债底保护较好。若所有转债按照转股价31.54元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为80.04%）的摊薄幅度为7.07%。

　　星源材质基本面分析

　　星源材质是一家专业从事锂离子电池隔膜研发、生产及销售的新能源、新材料和新能源汽车领域的国家级高新技术企业，公司于2016年12月1日上市，截至2021年1月18日，公司的总市值约为129亿元，流通市值约为103亿元，正股PE-TTM约为299倍，PB-LF为4.44倍，均处于近三年较高位置，质押比例约为6.07%，短期无解禁压力，正股近100周年化波动率为53%，弹性相对较好。

　　公司业绩有所下滑。由于新能源汽车补贴退坡以及锂离子电池隔膜行业增量产能逐步释放后，市场价格竞争激烈，电池隔膜产品价格下降，2019年公司实现总营收6亿元，同比+2.79%，归母净利润1.36亿元，同比-38.71%，2020年Q1-Q3总营收6.11亿元，同比+18.52%，归母净利润1.03亿元，同比-47.55%。

　　公司主营业务为锂离子电池隔膜，从2012年以来，该业务一直占公司营业收入的90%以上，在2019年到达99.33%。公司锂离子电池隔膜业务的毛利率不断降低，从2012年的64.72%到2019年的41.73%，一方面受到新能源汽车补贴退坡影响，另一方面锂离子电池隔膜行业增量产能逐步释放投放市场，导致锂离子电池隔膜行业出现了较激烈的价格战现象，公司主要面通过提升价格敏感度较低的高端锂电池隔膜的销售占比，另一方面持续拓展海外市场等手段予以应对。

　　公司锂离子电池隔膜包括干法隔膜、湿法隔膜以及涂覆隔膜三种技术路线，对应三大系列产品数十个品种，产品规格丰富，广泛应用于动力、储能、数码、电动工具电池领域。动力类电池主要应用于电动汽车，采用高性能湿法类和涂覆类隔膜。消费类电池主要应用于智能移动终端等电子产品中，主要采用干法类隔膜。根据星源材质《关于公司申请向不特定对象发行可转换公司债券的审核问询函的回复（修订稿）》提到全球锂离子电池隔膜需求预测，到2025年全球锂离子电池隔膜需求将达到154.90亿平方米，根据星源材质援引高工锂电的数据，2019年我国湿法隔膜出货量达到19.9亿平方米，占整体隔膜出货量的72.6%。由此，假设按照未来湿法隔膜市场占有率约为70%进行测算，则2025年全球湿法隔膜产品需求将达到108.43亿平方米、对应年复合增长率高达32.65%;干法隔膜产品需求将达到46.47亿平方米、对应年复合增长率高达35.52%。 　　

　　公司积极布局湿法隔膜赛道，湿法隔膜在主营占比不断提升，且市场占有率不断提升。湿法隔膜2017年在公司主营业务中占比9.54%，2018年增长到19.19%。并且在2020Q1-3湿法隔膜占比36.23%。考虑到锂离子电池高能量密度的发展趋势，湿法隔膜将会是未来主流的锂离子电池隔膜产品，湿法隔膜业务未来或将成为公司重要看点，公司在湿法隔膜领域近年来市场占有率也不断提升，2019年已达到8%。

　　干法隔膜领域处在市场龙头地位。根据公司可转债募集说明书援引高工锂电的统计数据，2019年公司在干法隔膜市场的占有率高达28%。近年来，干法隔膜市场发展较为平稳，市场竞争格局并没有发生较大的变化，公司干法隔膜市占率的持续提升。随着智能移动终端继续保持稳步增长，以及储能领域的发展，干法隔膜的下游市场需求在未来有望维持增长态势。

　　与国内外知名锂离子电池厂商合作。在国内市场，公司主要客户覆盖宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能、天津力神、孚能科技等国内知名锂离子电池厂商中的多家企业;在国际市场，公司产品批量供应 LG 化学、日本村田（原索尼电池业务部门）等国外著名厂商。从2017年到2019年，LG公司一直为公司的第一大客户，LG公司销售额占营业收入比分别为37.33%、43.60%、36.68%，19年公司加大了与韩国LG化学等国外锂离子电池厂商的合作并向宁德时代批量供应湿法隔膜。

　　签订合作协议，开拓欧洲市场。以 Northvolt 瑞典工厂和德国工厂成功投产为前提，星源材质拟在欧洲建设锂离子电池隔膜工厂配套Northvolt锂离子电池生产，开拓欧洲市场。星源材质产品从欧洲工厂向Northvolt供货的计划拟于2023年开始。到2024年，星源材质的欧洲工厂将向Northvolt提供包括基膜、涂覆和分切在内的超过50%需求量的隔膜。在星源材质的欧洲工厂建成之前，Northvolt的前期隔膜需求将从星源材质的常州基地供货。公司此次与 Northvolt达成战略合作，将进一步凸显公司在锂离子电池隔膜领域的优势地位，为公司隔膜产品在国内外市场的进一步推广带来积极作用。

　　募集资金用于扩大产能，以及补充流动资金。公司拟募集不超过10亿元，项目包括超级涂覆工厂（3亿元），该项目达产后，将形成锂离子电池干法隔膜年产能40000万平方米、高性能锂离子电池涂覆隔膜年加工能力100000万平方米;年产20000万平方米锂离子电池湿法隔膜项目（4亿元）以及补充流动资金（3亿元）。项目进一步提高公司锂电池隔膜的产能，匹配下游客户需求，巩固行业全球领先地位，进一步提高公司的市场竞争力和盈利能力。

　　静态看，预计首日上市价格为117-121元

　　截至1月18日收盘星源转2对应平价91.31元。星源材质是国内头部锂电池隔膜生产企业，深度受益于新能源产业链未来高增长，成长性的头部隔膜公司&核心赛道将赋予星源转2高溢价。在目前已经上市的，星源转2定位可能略低于目前洁美转债的定位（评级AA-，余额6亿元，平价98.45元对应转债价格124.75元）

　　静态看，预计目前平价下星源转2上市首日获得的转股溢价率在28%-32%区间内，价格为117-121元。

　　预计中签率0.006%，积极参与

　　根据最新数据星源材质的实控人为陈秀峰&陈良，截至2021/1/18持股比例共23.34%，公司股权结构较为分散。前十大股东合计持股约42%。在配售50%的假设下，星源转2留给市场的规模为5亿元。

　　星源转2仅设置网上发行。近期发行的韦尔转债（AA+，规模22.4亿元）、永冠转转债（AA-，规模5.2亿元）网上申购约858/854万户。假定星源转2网上申购850万户，按照打满计算中签率在0.006%左右。

　　打新参与没有意异议。我们长期看好新能源电池产业链的成长性，星源作为电池隔膜头部企业，将深度受益产业链红利释放;另外，其湿法隔膜产能快速扩张，未来产线依然有翻倍空间;其优质的下游客户资质，也保证了产品销售端的顺畅出清，产能利用率有望继续提升。建议投资者积极关注星源2。