为什么会有调整？后续投资逻辑是否发生变化？哪些细分领域更值得布局？为此，中国基金报记者专访了广发道琼斯石油指数（QDII）基金经理叶帅、中信保诚基金经理顾凡丁、诺德基金经理谢屹、国泰基金投资人士、长城基金首席经济学家向威达、永赢基金策略分析师戴清。

　　这些投研人士认为，前期涨幅较高、九月中旬以来全国部分地区的停电限产等多因素引发近期相关能源板块的调整，从中长期看，全球碳中和的大背景下，传统能源领域具备一定的长期投资价值。投资者借道基金参与时要注意基金实际投资标的，同时要有“逆周期”思维。

　　多因素引发近期能源领域调整

　　中国基金报记者：今年以来表现较为强势的煤炭、石油、天然气等近期表现平平，您能否解读下？此前涨幅较大和近期调整的原因是什么？

　　叶帅：今年以来，煤炭、石油、天然气等传统能源板块出现较大涨幅，主要原因是出现了较为严重的供需错配。供给方面，在疫情影响、碳减排、环保因素等的共同作用下，传统能源公司整体的资本开支严重不足导致供给增长有限；而需求方面，在后疫情周期，经济活动的恢复使得传统能源的需求快速增长，同时拉尼娜等极端天气严重拖累绿色能源发电，引发对传统能源的发电需求激增，进一步加大了煤炭、天然气等的供需缺口。在这种供需缺口不断扩大的情况下，煤炭、石油、天然气价格暴涨，相关上市公司业绩呈现爆发式增长，带动股价大幅上涨。

　　但是9月中下旬以来，传统能源板块出现明显的回调，原因一方面是伴随着美债利率的快速上行，市场滞胀交易情绪升温，传统能源板块作为典型的周期行业面临较大抛压；另一方面国内出于保民生保生产的考虑，出台了相关政策以缓解能源紧缺问题，板块炒作情绪有所回落。

　　顾凡丁：煤炭和原油价格10月以来还是延续前期强势上涨，天然气震荡走平。上涨原因可能是供需不匹配造成，因环保压力和资源国疫情因素导致能源供给受限，而需求快速释放，拉高能源价格。

　　近期国内政策关注价格，开始出台保供应政策，降低市场对价格失控的预期，稳定对上市公司未来盈利预期。

　　谢屹：原因主要是经济周期。在周期的不同阶段会有不同的行业处于相对优势并超越市场，对资源品而言最有利的是周期顶部以及之后的一段时间。一方面，经济过热的时候下游需求和价格会传导到上游，对商品价格有提振。另一方面，经济过热了以后就是放缓的阶段，增速放缓自然不利于股票类资产，而高企的商品价格会推高通胀，也不利于债券资产，相对最安全的是商品本身，所以资金面上也会有投资人将资产配置在商品上，这也会进一步推高商品的价格。

　　这是周期过热到滞胀阶段商品价格上涨的动力，而今年以来我们正好处于这个阶段。不过这个阶段通常不是很长久，最终经济下行周期里需求的下降会成为主导因素，并带动商品价格回归，这个是我们正在经历的。

　　国泰基金：最近的回调主要由于前期累计涨幅较高，资源周期自身的逻辑其实也没有产生任何变化，只是8月下旬以来涨幅过大，有内生调整的需求。

　　向威达：整体看，今年资源品的大幅上涨与全球性能源短缺和价格上涨密切相关。煤炭方面，调整原因一方面在于“双碳”大趋势，另一方面来自于近期能耗双控指标给地方造成的阶段性压力，造成煤价电价上涨。欧美天然气价格的上升短期受到海外疫情导致产业链环节有所脱节影响，长期来看，过去十年的资本开支与产能都处在低位，导致亦存在缺口。油价方面，除去本来存在的供需缺口外，气象预计今冬可能发生的拉尼娜现象可能导致冬季气温偏低，从而加剧取暖用油需求导致缺口再扩大。

　　导致近期资源品集体回调的第一个原因是前期涨幅较高，积累了一定调整压力；第二，九月中旬以来全国部分地区的停电限产造成了一部分企业停工停产，市场缺乏确定性预期，策略上会更加保守；第三，国庆期间美国长端利率升破1.6%，货币政策与财政政策却暂时没有明确的宽松信号，也引发了国内市场的一定震荡。

　　戴清：今年以来，全球能源品涨价的背后都源于供需缺口的担忧影响。全球需求持续复苏叠加短期供给不足导致能源价格攀升。而近期能源类股票板块的调整主要来源于供给不足的逻辑有所弱化。

　　第一、国内方面，“双控”政策和缺媒、缺电对总需求的抑制开始显现在PMI数据上，同时，成本端价格上涨挤压工业企业盈利能力，值得注意的是部分省份居民端的用电出现短缺现象，这些引发政策调整，从发改委“全力增产增供煤炭”，到银保监会“防止运动式减碳和信贷一刀切”，再到国常会扩大煤电价格上涨空间，政策合力已经形成，供给端受限导致涨价的逻辑边际上弱化。

　　第二、海外方面，供需矛盾推动天然气价格持续上涨，特别是欧洲可能将面临冬天天然气库存不足的风险甚至出现能源危机，但随着俄罗斯称要向欧洲保供，天然气价格有所回调。另外，油价上涨显著增加了美国通胀压力的持续性以及上行风险，美国称可能放出战略石油储备来缓解压力，油价上行预期受到一定的压制。

　　“碳中和”主线之下有长期投资机遇

　　中国基金报记者：您如何看待这类资源领域的投资机遇？短期还有机会吗？具备长期投资价值么？

　　叶帅：短期来看，随着冬季到来、整体用电量季节性回升，叠加传统能源品供应难以明显扩张，本轮能源紧缺或将进一步发酵，板块内的上市公司业绩仍有支撑，尤其是经历了近期回调之后，部分公司的股价性价比回升。中长期而言，在全球碳中和的大背景下，传统能源产能日益萎缩与绿色新能源供给波动较大，叠加储能系统需要较长时间建立的“碰撞”下，能源紧缺现象的出现可能较过往变得更加频繁。因此传统能源领域具备一定的长期投资价值。

　　顾凡丁：主因今年双控基调不变，供给紧缺可能将持续，价格或可维持，上市公司利润或可延续，而且前期回调充分。但中期有不确定性，主要是碳中和政策如何开展，在能源价格和经济发展中如何平衡。长期来看，未来能源价格中枢可能比过去十年高，除了全球碳中和的大环境，还有一个因素是我国的产业升级，可能推动下游商品价格水平上涨，带动上游商品价格。

　　谢屹：任何行业都有投资机会，也有相应的盈利密码。资源类行业的核心是研究宏观经济周期。也就是说经济整体的因素是重要的，单个公司乃至子行业的因素是相对次要的。因为公司生产的是大宗商品，区分度不大，差异体现在成本上，而不是商品本身。那盈利就跟随商品价格和经济周期在走。比如煤炭价格涨，那几乎所有煤炭采掘企业都大概率受益，如果煤炭价格跌，煤炭采掘企业就大概率都受损。但是经济周期坦白说是比较难以判断的，几乎无法预测，中间过程充满不确定和外部扰动，很多时候是事后才能确认的。

　　只能说短期看，基本可以确认当前周期最有利于商品的阶段可能已经接近尾声。长期看，投资资源领域是否有价值需要区分看，不同子行业差异会很大。

　　国泰基金：资源周期自身的逻辑没有发生变化。以煤炭行业为例，中长期看，由于目前产地安全环保监管严格，导致落后产能加速退出，后续焦煤供给端降明显收缩，支撑焦煤价格易涨难跌，且“碳达峰“政策的施行也使得全国煤炭产量增量将在2021年继续趋势性收窄，同时大型煤炭集团受制于财务负担和“双碳”目标下的转型述求，新建煤矿的意愿和能力明显收敛，未来供给端增量呈边际收缩态势。

　　向威达：短期上一方面资源品本身价格大幅提升，给中下游造成了一定成本压力，需求有可能会受到一些抑制；另一方面资源品行业前期涨幅较猛，目前调整时间可能尚不充足，向上弹性空间也具有一定不确定性。中长期来看，过去十年间相关领域产能扩张与资本开支都较为不足，产能缺口较大；全球碳减排碳中和背景下，未来针对相关产能扩张的政策限制会更加密集，行业门槛越来越高，但是需求增长趋势不改，中长期资源品价格相对来说易涨难跌，相关产业的盈利能力在未来会更加稳定，上市公司估值提升空间比较充足，是值得长期看好的领域。

　　戴清：首先，供需两端均存在不确定因素，包括地缘政治以及天气现象，或导致能源价格再次上涨。

　　从供给端来看，俄罗斯保供以及OPEC减产力度的反复都存在一定的不确定性，如俄罗斯自身库存较低大幅向外供给存疑，因此，供给端存在反复的可能。而从需求端来看，今年冬天拉尼娜天气现象或再次出现，若出现冷冬，全球能源需求将再次助推能源价格上涨，需要及时跟踪相关因素的变化。

　　其次，确定性更高的海外重新开放、国内信用和财政“双宽”共振可能提供有利环境。1）海外方面，本轮疫情高点已过，11月初将放宽国际航班旅客入境限制，而默沙东新冠口服药临床结果无疑强化了上述预期。这将对全球以原油为代表的大宗商品需求形成支撑。2）国内来看，财政、信用“双宽”正在走向现实。财政方面，专项债发行继续加速；信用方面，结构性宽信用和房地产防风险或成为抓手；进入4季度，能耗双控季末冲刺结束，“双控”对于需求的压制正在得到改善。3）另外，港口拥堵的缓解将有利于海运的修复，海外需求将与国内需求的恢复形成共振。尽管需求本身并不是当下价格水平上行的关键，但需求的企稳将为市场定价周期股提供更为良好环境。

　　从长期来看，“双碳”约束或导致通胀中枢抬升，总需求偏弱下政策温和，能源品或是对冲宏观风险的较好品种。由于碳达峰/碳中和的约束存在，中上游传统周期行业由于高能耗、高排放成为重要的管制行业，供给存在明显的上限，弹性相比于以往大幅降低。在新的供需格局下，长期来看商品的名义价格将获得未来伴随货币增长的能力，这意味着通胀中枢的抬升。此外，在本轮经济的回落中，面对自身回落的经济需求，由于面临中小企业的生存问题和就业问题，政策环境反而更加温和。在“经济需求回落+政策环境温和+长期通胀中枢上移”的“滞胀”组合下，能源品或周期股或是对冲宏观风险的较好品种。

　　化工、煤炭、石油等被看好

　　中国基金报记者：您相对更看好资源领域哪些子行业？

　　叶帅：我个人更看好全球石油板块的投资机会。原因在于石油一方面具有能源属性，另一方面也是重要的工业原材料。

　　谢屹：短期资源品受到经济周期影响，其价格和相关公司的股价可能会大起大落，这些周期性的过程是比较难以把握的，但是这里面有些特殊的情况。比如一个资源品如果他供给端长期收缩，那么他还是有望长期走出向上的价格。

　　最近一个例子是碳中和政策下的动力煤，以及焦炭焦煤。在其他资源价格见顶回落的时候，煤炭还是相对在高位震荡，动力煤还创出新高，很大程度上就得益于供给端的收缩。再远一些的2015年前后的供给侧改革也是这个逻辑，从那时起一些周期行业个股走出很大的行情，就是因为落后产能淘汰了。新产能投放受到约束更大了，商品价格波动性下降，乃至稳步提高。水泥、玻璃、造纸、化工都多少体现了这个逻辑。

　　未来碳中和如果持续推进，那煤炭行业也会相应受益。不过我们相信这个过程会是循序渐进的，是不太会一蹴而就的。

　　国泰基金：目前钢铁煤炭等周期板块已经在到达阶段性顶部后展开大幅调整，但基本面还比较扎实，供需关系极不平衡，所以短期可能还有反复。长期需求下行，但是碳中和背景下供给缩减强于需求，行业景气度有望持续。如果短期周期板块受政策原因和筹码交换影响，出现像样的调整之后，在碳中和主线下，供求关系紧张的前提下仍有较好的投资价值。

　　向威达：与新能源、新能源汽车上游的锂、稀土、电解铝等子行业，伴随下游需求端放量自身会迎来更大的成长空间，长期向上的趋势是比较确定的。同时，化工领域与新能源、半导体材料等新型领域密切相关，在双碳背景下其产能扩张与下游需求的矛盾如加剧则可能进一步推高商品价格，比较可能是震荡向上的格局。

　　戴清：相对看好具有稀缺性的炼焦煤板块。我国虽然煤炭资源非常丰富，但能够用来炼焦的主焦煤、1/3焦、瘦煤、肥煤等高质量煤种并不多。同为价格上涨的品种，炼焦煤的供需紧张涉及到供给能力及稀缺性的问题，政策调整影响较小，所以更推荐炼焦煤领域。但需要注意的是，炼焦煤也存在需求减弱的风险，下游是钢铁行业，面临能耗双控压力以及双碳压力。

　　石化行业中，当前节点建议关注三条主线：一是关注拥有上游资源的资源标的及资源开采标的；二是低估值稳增长的大炼化板块，三是成长确定性强的细分领域。

　　布局资源基金要“逆周期”

　　中国基金报记者：如何普通投资者要布局资源股领域，应该如何通过基金布局？应该注意哪些风险？

　　叶帅：由于能源股更多是板块性行情，普通投资者可以积极关注相关指数型基金分享投资机会，例如可以关注石油类QDII指数基金。需要注意的风险有类似新冠疫情等对经济和需求有较大遏制作用的突发事件的发生。

　　顾凡丁：普通投资者可通过购买期货，购买相关股票，购买基金，来配置能源资产。但是期货对风险控制和市场分析的能力要求高，需要较高专业性。股票的价值大部分反映上市公司未来盈利，投资时需对未来有判断。基金的风控和专业性好，但投资者还是要根据自己的风险承受能力和实际情况来决定如何进行投资。

　　投资时，需要区分，基金底层资产是股票还是商品。商品型能源基金受商品价格影响，而股票型能源基金受股票市场影响，商品价格上涨时基金不一定上涨反而可能下跌。

　　谢屹：布局资源股的难度会比较大，一方面资源股波动较大，周期又很长，周期阶段又很难精确把握。如果在周期顶部不小心买入了，到下个顶部可能要花个3至4年时间才能盈利，而如果在下个顶部没有及时兑现，可能又要等到再下个周期。所以总的来说就是难度比较大。如果要做这类投资要逆周期布局。这个坦白说比较考验个人心里承受能力。如果把握不好时机，建议少做操作，定投为主，投满一个周期，那投资人的成本就是过去周期的平均价格，等到下个周期大概率会有盈利出现。

　　国泰基金：建议投资者可以通过ETF产品布局相关领域，平滑个股波动。

　　戴清：目前基金市场上可以投资煤炭股的产品有两种，一种是投资于细分行业的被动基金如煤炭ETF联接基金，一种是投资于周期股的主动基金。前者的风险主要来源于指数本身的beta风险，高波动区域内可以适当定投降低成本；后者的风险主要来源于基金经理自身的选股能力和风格漂移情况，应当注意基金的投资范围和近期披露的投资方向。

　　对于油气板块的投资，国内可投资基金主要是油气类QDII基金，投资标的分为两类：一类是以投资原油相关股票为主，另一类主要投资国外原油商品基金。主要风险点在于原油的后市行情走势。