张益凡认为，锂电和光伏的上游板块经过普涨后估值已经偏高，需要警惕其中风险。下游板块的安全性和性价比逐渐凸显，电动车领域应重视智能化趋势带来的增量空间，绿电运营商受益于市场增量与电价改革等因素或将迎来价值重估。在今年变幻莫测的行情中，团队仍然实现出色收益，张益凡将经验总结为深耕行业，把握结构性变化中的机会。

　　锂电上游投资需谨慎

　　从去年下半年以来，锂电上游材料价格高涨成为整个产业链的重要背景。据鑫椤锂电统计，10月份碳酸锂价格一度摸高至近20万元/吨，相比年初上涨270%。此外，磷酸铁锂、六氟磷酸锂、隔膜、PVDF等材料都经历了不同程度的涨价。

　　张益凡认为，涨价主要反映了产业链的供需错配。一方面新能源汽车市场保持快速增长，从而拉动锂资源需求，在全球每年约40万吨碳酸锂当量的产量中，超过一半都用作新能源汽车；另一方面，疫情叠加周期因素导致锂矿产能难以快速释放，供需缺口短期内很难补上。

　　随着原材料价格上涨，一众锂资源相关上市公司也随风起飞，甚至屡现股价一年翻三四倍者。“股价上涨是有道理的，因为涨价提升毛利率，确实带来了利润，扩产需要时间，短期内股价掉下来也很难。但长期来看，世界锂矿资源并不缺，现在的估值可能已经反映了未来5-10年的利润折现。”张益凡称。

　　张益凡做了一个简单的测算，一辆50度电的电动车大约需要30多公斤碳酸锂，若按照未来五年生产3000万辆车估算，需要的碳酸锂大约为100万吨。假设成本价在4万-5万元/吨，销售价格在6万-7万元/吨，大约15%的利润率，也就对应150亿元左右的利润。在供需相对平衡的条件下给到20倍的估值，总市值大约3000亿元。但目前市场上主要锂矿公司的总市值已经在1万亿元的水平。

　　随着未来供求逐渐匹配、锂电材料日趋大宗化，对生产商的估值逻辑也将发生变化。张益凡称：“参考历史经验，在前些年中国重工业发展较快的时期，煤炭、钢铁等资源也一度上涨，这段时间大家给相关企业的估值在30倍甚至50倍，但到了行业成熟稳定的时期，现在煤炭钢铁的估值水平只有10倍左右。”

　　“在现在的位置上我觉得需要谨慎一点，市场习惯对短期利润做一个线性外推，但往后看5年甚至10年，情况会发生变化。上游可能还有机会，一两年内也许还能产生收益，但我个人不建议在这里面进行博弈。”张益凡表示。

　　投资电动车就是投资“碳中和+AI”

　　将目光投向新能源汽车下游市场，全球电动车龙头特斯拉在11月初创下历史最高价，目前总市值已经接近1.2万亿美元。从业绩表现上看，特斯拉在最近的第三季度净利润、营业利润和毛利指标均达到历史最好水平。三季度营收增长57%至137.57亿美元，营业利润为20亿美元，营业利润率为14.6%，净利润为16亿美元。

　　单从汽车销售角度来看，特斯拉的估值已经不低。张益凡称，假设全球有1亿辆电动车的市场空间，按照每辆车平均价值2.5万美元和10%的净利率来算，汽车销售的净利润约1.5万亿美元，按照20倍来估值，全球总市值约5万亿美元。特斯拉目标是供应全球20%的电动车，那么当前的市值已经基本打满预期。

　　“大家之所以还愿意投资特斯拉，是因为它卖车之外的价值，比如自动驾驶软件，甚至如果自动驾驶落地，特斯拉也可以成为一个出租车运营商，切入另外一大块市场，这样就会产生更大的估值空间。”张益凡表示。

　　除了特斯拉，电动车市场也出现了多股力量，包括“蔚小理”等造车新势力，比亚迪、长城汽车等自主品牌，以及部分老牌车企也在发力转型。谈及各方参与者之间的竞争实力，张益凡提出企业文化这一观察角度，“造车新势力大多是创始人文化，创始人都在四五十岁的年龄，思维反应快且执行力强；而一些老牌车企虽然过去一度占据优势，但创始人已经传承了四五代，相比之下效率偏低，整个运作体制也相对迟缓。”

　　值得一提的是，“蔚小理”均在美上市，且小鹏、理想在今年也实现了港股二次上市，因此它们的市场定价得到了国际机构投资者的充分参与。张益凡称，单纯按销量计算根本无法支撑“蔚小理”的估值，而且它们都尚未实现盈利。之所以给到如此高的定价，背后有中国制造的因素。

　　“就像家电国产化之后，中国产品占到全球大部分份额，汽车电动化之后，中国也能在这个市场上占据一席之地。以特斯拉工厂为例，上海工厂8个月完成建厂，但柏林工厂开工已经过去18个月，还未能投产。此外，中国的生产效率和制造成本都体现更强的竞争优势。”张益凡预判，将来中国生产的电动车可能在全球占据60%以上的份额，加上特斯拉基本就能把全球市场瓜分。

　　除了整车厂，电动车领域难以回避的一个参与者是华为，华为多次强调自己“不造车，只帮车企造好车”。华为已经陆续和北汽、长安、小康股份等整车厂建立合作，生产搭载HI(Huawei Inside)的智能汽车，但从未入股整车厂。一些车企也并不愿意将软件系统交给华为，例如上汽就曾表示不能“将灵魂交出去，自己只是躯壳”。

　　“我非常看好华为的实力，当然它也必须证明自己。”在张益凡看来，华为将来在电动车产业中的角色将是包括自动驾驶在内的软硬件解决方案提供商，其中最为关键的是鸿蒙系统，除了汽车软件的价值之外鸿蒙还具有保障国家安全的意义。现阶段华为与车企的合作将是一个树立样板工程的过程，当合作车型足够优秀就能够被车企接受。“以后与华为相关的车不一定比特斯拉少，有华为加持的车将来真正推出市场后可能会让大家感到惊艳。”张益凡表示。

　　整体而言，张益凡认为投资电动车就是投资“碳中和+AI”，这代表了目前全世界最大的主流方向。电动化主线在过去一年已经涌出许多投资标的，而智能化趋势中并不存在一个外在的、能够提供一站式解决方案的供应商，智能化的价值隐含在参与下游竞争的整车厂之中，也包括苹果、华为、百度等科技巨头。

　　绿电运营商潜藏机会

　　电动车之外，新能源领域最近备受关注的还有光伏、风电等绿电行业。目前风能、光伏发电量占总体不到10%，将来“双碳”目标希望这一比例达到50%以上，张益凡认为这其中市场空间巨大，但所需时间相对电动车更长。

　　今年光伏、陆上风电已经陆续进入平价时代，但由于储能尚未大规模应用，目前只是不稳定电源的平价，风光伏发电的消纳问题仍需解决。而上游硅料、组件、设备等企业已经积累了一波涨幅，其中不乏一些10倍甚至20倍的牛股。

　　中国2020年全年发电量约7.5万亿KWh，占全球四分之一，张益凡据此测算，如果全部折算成光伏，按每年1100小时的发电时间来算，全球所需光伏装机量约3万GW。这个数字是2050年之后的目标，据权威机构预测那时光伏发电占约60%左右，按照5%-6%的折旧率计算，每年增量大约1200GW。假设目前光伏龙头企业装机量占全球市场40%左右的市场份额不变，且未来价格至少会降低一半，因此对应企业营收空间或许有4-5倍的增长，但成熟时期50倍的高估值难以为继，市值空间也许只有一倍左右，现在的估值显得略高了。

　　“相比之下我更看好下游绿电运营商，这方面机会更确定一些。”张益凡称，下游上市公司更加集中，一些头部企业在“十四五”期间的装机量增长目标都是4-5倍，而目前市盈率普遍在10倍左右，即使考虑到电价下降的风险，安全性也相对中上游较好。

　　“原来发电运营商是处在行业普遍性的估值低谷，因为公共事业难以涨价，大家是把它作为回报率稳定的价值股来看的，但没想到新能源市场会发生翻天覆地的变化。接下来估值上升的推动力一方面来自新能源发电市场份额的提升，另一方面也来自电价市场化改革带来的空间。”张益凡表示。

　　值得注意的是，一些发电运营商同时兼有火电和绿电业务，而火电业务目前普遍估值较低。“煤炭发电这块只是不再增长了，但是依然有价值，它可以随时调峰，因此将来应该扮演稳定的智慧能源角色，还是会长期存在。但市场比较激进，是按照2060年‘消灭煤炭’的角度来定价，甚至估值已经归零了。因此龙头公司绿电30%左右的复合增长，再加上稳定的火电机组，这块整体估值是便宜的。”张益凡称。

　　在经过今年以来的连续上涨之后，张益凡认为新能源领域仍潜藏机会，“我很看好新能源的未来空间，但这并不意味着普涨，一些东西不一定会跌，但也未必能带来很大的空间。行业格局和技术发展仍在快速变化，比如仍不断有新玩家参与造车，新的电池技术也层出不穷，要在变化中找到机会，抓住一些存在预期差的地方，就需要对行业和公司进行深耕。”

　　数据显示，多和美代表产品代表产品和美稳健增长基金自2017年成立以来，截至今年三季度末累计获得约3倍的收益，年化复合收益率约25%，尤其今年以来收益率一度达到112%，已经实现翻倍增长。

　　谈及今年的投资感受，张益凡坦言在茅台、腾讯等龙头股上有过受挫，但也抓住了一些新能源、消费领域的机会。“现在大家不太看好的行业，明年也许会酝酿一些机会。投资要抓住结构性的变化，看到大家没有看到的东西，和国家的政策方向、老百姓的消费方向以及好的行业和公司站在一起，总之要投资，不要博弈。”

（文章来源：证券时报·e公司）