一、美国新增非农就业低于预期压制紧缩预期，这有利于A 股短期热点轮动的延续。这也意味着又到了认真思考中期宏观格局的时候了。我们认为，美国居民储蓄率提升是主要矛盾，未来可能出现需求稳步恢复 + 通胀环比维持高位 + 平均时薪环比高增 + 劳动参与率回升的组合。21H2 美国紧缩仍是基准假设。

　　我们认为，美国居民储蓄率上行是主要矛盾。由此出发，我们可以推演一系列变化：(1) 美国需求恢复依然强势。仅就劳动力市场而言，2021 年以来，美国职位空缺率持续上行，解雇裁员率持续下行，反映用工需求强劲恢复。

　　(2) 需求改善给企业提供了提价能力，这对应通胀环比维持高位。同时这也给了企业更强的薪酬支付能力，这对应着美国非农平均时薪环比维持高位。

　　(3) 短期，转移支付推动居民收入显著提升，劳动参与意愿降低是必然的结果。

　　但展望中期，一方面高企的通胀会侵蚀居民储蓄的购买力，另一方面高企的薪酬也会增加居民不工作的机会成本。这种情况下，一旦过高的失业补贴结束，普惠式的转移支付也告一段落，美国劳动参与率逐步回升应该是大概率。(我们相信在剧烈的政策变化后，会有一部分人长期退出劳动力市场，但这并不影响后续劳动参与率逐步恢复的方向判断。)

　　所以，新增非农就业人数低于预期可能是暂时的，劳动参与率回落也是暂时的。

　　未来一段时间，美国经济数据验证的组合可能是：需求稳步恢复(耐用品消费有韧性，服务业恢复速度较快) + 通胀环比维持高位 + 平均时薪环比高增 + 劳动参与率回升。在这个数据验证下的基准假设依然是美国有条件推动QE Taper，三季度可能就是开始预期引导的窗口期。同时，经济过热是推升美债收益率的主要力量，而“类资产荒”的环境是主要的压制因素。但历史经验来看，宏观华景剧烈变化的阶段，资产荒逻辑通常不会再主导资产价格。所以，美债收益率应易上难下。我们维持三季度宏观环境大概率比二季度差的判断(除了海外，还有国内城投债信用风险，以及理顺利率体系，避免利率扭曲政策退出的影响)。

　　二、现阶段宏观环境仍暂时有利，短期行情还有尾声阶段，但板块轮动扩散正在趋于充分。我们依然强调收割好眼前的收益才是胜利。

　　三、短期行业轮动正在由最核心的赚钱效应(医药和新能源汽车)向外扩散，这符合行情尾声阶段的特征。短期依旧更看好外需周期(有色金属和化工)，同时关注国防军工和半导体的投资机会。

（文章来源：上海申银万国证券研究所）