历史上新能源对传统能源的替代并不是一个短期过程，新能源的革命式发展必须以具备压倒型的经济性优势为前提。在当下新型能源系统不具有压倒性优势时，要实现以碳达峰和碳中和为目标的能源转型，就需要更多人为和市场的干预：通过限制旧能源发展，导致了总能源（新能源+旧能源）和对应原材料的紧缺，但是紧缺部分只能通过发展新型能源系统予以解决。这样的结果，就是经济潜在增速将明显下降，并维持较高的价格水平，呈现数据上的“滞胀”。由于总量的下降与利润分配的改变，必然导致了中下游企业面临较大的生存压力，就业等问题的制约造就了以往不同的政策环境（宽财政+宽信用）。与以往信贷周期下的“类滞胀”时期股票表现不佳不同，由于部分行业分子持续改善与分母可能也会扩张，反而可能出现“滞胀牛”格局。 2005-2007的超级周期中的周期股属性被一分为二：毛利率的系统性抬升属于旧能源与材料；而产能的高速成长属于新能源。

　　2、回顾美国1970s：滞胀依然有牛市，周期与金融领涨

　　我们回顾美国1970s的两次滞胀，得到以下总结：（1）在滞胀区间内，金融与周期是相较消费与科技表现更出色的板块；（2）即使是在滞胀期间，存在石油供给端的约束，并且经历名义利率的攀升，股票市场依然可以在金融与周期的带领下实现“滞胀牛”，表现出较强的抗滞胀能力，出色的业绩为其主要支撑，且政府为摆脱经济停滞而实行的政策刺激产生的利润大多会向中上游与金融行业集中，真正的危险时期是CPI大幅上行后的政策收紧期；（3）从后视镜的视角来看，面对外部能源供给收缩带来的冲击，运用新的技术和产业发展逐渐摆脱对其的高度依赖成为必然结果，产业转型是滞胀的收获，也成为消灭“胀”的重要力量。

　　3、全球市场波动下，看清未来路径

　　在上述核心场景假设下，我们对中期维度的市场划分出三个阶段：（1）PPI持续在高位震荡，并逐渐向外扩散（中上游企业持续占优，原油不弱）；（2）PPI通胀扩散并向CPI传导，CPI出现抬升（油、金、农产品(行情000061,诊股)等占优，其他周期不弱）；（3）全面通胀来临，政策收紧出现（银行）。尽管当下市场面临外部多方面扰动，短期内A股可能会因全球市场联动而出现波动。但是投资者应该关注的仍然是两大实质性问题是否出现扭转：其一，全球政策制定者是否将“抑制”通胀上升为首要目标，从目前看海外并未出现这一特征，国内CPI并未明显上升，还处在宽信用+宽财政的前期；其二，碳达峰目标是否被最高领导人层面予以 “纠正”（这意味周期的结束和本已滞涨的新能源板块下跌的开始），但目前看政策甚至处在强化期，投资者只需要在省级层面预防部分供给政策的纠偏，在品种上进行管理。

　　4、问题不大，持股过国庆节

　　全球市场出现波动已经是不争的事实，投资者更应该关注的是当下市场是否出现了需要规避的“回撤风险”。如果未来一周出现了明显的市场回撤，我们将坚定认为“持股过节”变得必要，就如同我们在2月坚持“持币过节”一般。从当下推荐来看，我们推荐的顺序是：黄金、铜、原油（油气开采、油运、设备、化纤）券商、房地产、钢铁、船舶制造、煤炭。值得一提的是，今年以来周期已成为市场新共识，部分我们底部推荐的强势品种未来可能会存在路径上波动控制的必要，但并不存在方向上的择时，仍会有新高。指数/风格/主题上继续推荐上证50/中证红利/中字头/大盘价值。

　　风险提示：政策超预期收紧。