1、真正的周期已经开始，理解看似背离的宏观与市场

　　本周（2021.08.30-2021.09.03，下同）传统周期股表现主导市场，周期股开始出现了整体跑赢商品的行情，前期我们论述的能源转型下的隐藏主线与真正的周期行情成为了市场的新共识。另一方面，上周以来，我们新推荐的以中证红利、上证50和中字头为代表的风格/宽基/主题也正在成为价值回归的重要主线。

　　2021年以来，如果跳出“投资时钟”这一机械式投资框架，会发现股票市场的内部运行其实是处在经济结构变化驱动之下。我们看到，宏观总量经济的下滑让更和“总量”经济相关的板块——无论其是否核心资产，都出现了大幅回撤，而“出口韧性”让相关板块跑赢市场；能源转型下“双碳”目标的供给约束和需求拉动，让传统资源型企业出现了高景气，PPI成为宏观中唯一向上变量；在这一过程中，对于供给推动的通胀上行，央行并未相应收紧货币，最后导致了市场震荡的同时，周期股和能源转型相关的高景气成长股大幅跑赢市场，而与总量相关的核心资产和低估值板块成为了最大的输家。

　　2、变化正在出现：风格大切换与新机会的孕育

　　2021年8月的经济数据几乎全面弱化，但也孕育着变化的出现：从8月的PMI分项数据来看，大部分均相较于7月有所回落，期间疫情的影响加速了下滑的趋势，同时中小企业PMI已经开始触底。从信用来看，我们可以观测到2021年7月政府专项债的发行进度仅达到全年政策目标的37.10%，而2019/2020年同期的发行进度分别达到78.40%/60.40%，如果假设未来8-12月的发行速度保持一致，且假设其他分项在8月及之后不会产生拖累（增量为0），则对应的社会融资规模中政府债券的同比增速将于9月见底回升。如果悲观假设下，10月出现信用回升也是大概率事件，宏观风险正在全面回落。经济逐步探底、信用条件的宽松和前期市场的结构行情让投资者可以参考部分在2014年底发生的市场上涨、低估值切换的行情。尽管投资者从“后视镜”眼光会归因当时有“金融改革”和“一带一路”，但其实到当时市场对这一主题并未真正认可，更多是宏观风险下降后，对于前期被压制板块的集中修复与主题的共振。同时我们关注到，这一环境中的创业板指数下跌4.00%，相对收益跑输沪深300接近51.50%。

　　3、变化前夕，寻找更高预期收益率的地方

　　在中上游周期股出现大幅上涨后，投资者会惊讶的发现，估值扩张并不明显，盈利增长贡献了主要收益来源，与历史可比区间PB水平定价普遍不足；如果考虑到ROE水平的反弹后长期收益率应该向ROE回归，行业指数层面普遍还有50%以上空间，当然这个过程应该是长期的，后续“顺周期”将是板块行情继续的催化。当下大盘股跑输，上证50/创业板估值差已经达到历史低位。随着整个宏观风险逐步释放，信用条件的修复，“总量相关”的板块有望迎来修复，但是考虑到估值水平，消费类板块反弹空间有限，大金融板块与建筑板块将是拥有更高预期收益率的选择。与2014年不同的是，当下金融板块2季度业绩表现优异，此前担忧更多来自于“预期层面”，而预期的修复本身就是最好的驱动。

　　4、价值回归将主导市场4季度行情，9月是布局良机

　　我们对市场从总量中性转向乐观，投资者当下应该积极左侧布局4季度价值回归行情。对于创业板而言，自我们审慎判断以来已经下跌7.6%，仍有回撤空间，相对收益跑输是最大风险。指数/风格/主题上，推荐：上证50/中证红利/中字头。在行业选择上，基于我们的长期三条主线，我们建议投资者优先布局：券商、银行、房地产、建筑、煤炭、钢铁、有色（黄金、铜、铝）和船舶制造。

　　风险提示：经济下行超预期；流动性超预期宽松；碳中和政策落地不及预期。