监管层对地产频频吹出暖风，地产的下游行业自然也是“一荣俱荣”，生产室内装饰材料的企业就是如此。倘若品类更细化一点，部分主营业务包含木制建材的上市公司此时可能已经乐得嘴巴合不上了，今天的主角兔宝宝(行情002043,诊股)就是如此。

　　因为比起塑料和钢铁等现代材料来说，木质产品虽然在拆装等方面缺乏优势，高档木材的价格更是贵到离谱，但很多消费者在家装时还是喜欢天然材料，单是这一点，有时就足够市场炒作。

　　借着相关行业的利好，兔宝宝的股价自然涨得轻松愉快，与大盘和行业的整体表现形成了鲜明对比。从11月1日起算，截至12月28日的42个交易日当中，公司股价累计涨幅已经超过45%，同期申万建筑材料指数的涨幅只有17%，而沪深300指数的涨幅更低，仅仅略高于10%。

　　兔宝宝股价走势强劲，也影响到了投资者的观感。从股吧的反应来看，虽然仍有投资者对于股价存在怀疑，但这一轮上涨还是唬住了很多人，唱多的声音不绝于耳。

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　　（图中红线为兔宝宝的股价走势）

　　01

　　资金对股价走势有分歧

　　问题是，虽然以吧友为代表的不少中小投资者仍旧认可兔宝宝的上涨潜力，但游资和大机构资金似乎并不这么想，就连北向资金也是如此。

　　对交易数据梳理后可以发现，兔宝宝在2022年仅上过一次龙虎榜，时间正是上涨启动之后的11月14日，当时公布的原因是“连续三个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计20%”。根据当时龙虎榜的明细数据，在上榜的所有非营业部席位当中，单是卖方两个机构专用席位的合计净卖出就超过6000万元，而买方虽然也有一个机构席位，但净买入金额仅有1000万元。

　　不仅如此，以“深股通专用”名义上榜的北向资金虽然在买卖双方均有出现，而且买卖金额均达到千万量级，但对抵之后却是净卖出623万元。

　　说得明白一点，北向资金很多时候都被市场视为风向标，而他们在兔宝宝身上“两边下注”的行动，最多只能说是对冲风险，很难称之为看好，至于机构专用席位的情况相信也是大体相当。

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　　为什么大小资金对于兔宝宝的观点会如此矛盾？要想回答这一问题，重点还是要回归基本面。

　　02

　　盈利能力仍是难题

　　公开资料显示，兔宝宝是一家室内装饰材料综合服务商，创建于1992年，目前已经形成从林木资源的种植抚育、全球采购到生产、销售各类板材、地板、木门、衣柜、橱柜等多元化产品的完整产业链。

　　按理来说，上市公司如果自己能够做到产供销一条龙的话，在成本上能够较少受制于人，毛利润应该不会低，不过这一点在兔宝宝身上似乎没有应验，因为根据统计，公司销售毛利率虽然稳步上升，但最高时也只有19.37%，与上市初期仅仅略高于10%的毛利率水平相比，最多只能说是“难兄难弟”——而这还是在不参考仅有个位数的销售净利率的前提下。

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　　倘若细分到单一产品身上，情况更是“惨不忍睹”。

　　根据主营构成数据，除了原木在2008年报中的毛利率异常飙高（当年该项产品的毛利率超过40%）以外，在上市以来的所有年报中，兔宝宝主营的各类单项木质产品，其毛利率大多在10~20%之间，最高时也未曾超过30%。考虑到木材产品大多属于劳动密集型，毛利率偏低倒是并不奇怪，但单靠这些产品维生，看起来难度仍然不小。

　　在这种情况下，寻找新的收入来源自然十分重要，兔宝宝也似乎做到了。

　　同样是根据主营构成数据，自从2018年以来，兔宝宝的收入当中新出现了“品牌授权费”这一分项，该项收入一直维持在2亿元以上，虽然与装饰板材和集成家具数以十亿计的收入规模不可同日而语，但毛利率几乎达到100%，在历年净利润当中的占比曾经接近六成。单就这一点而言，说品牌授权是兔宝宝的“金鸡母”，也是有道理的。

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　　问题是，单靠“卖牌子”赚钱，真的能够持续吗？有的投资者对此是存疑的。

　　根据深交所互动易的信息，有投资者12月9日曾向兔宝宝方面提问称，根据2019~2021年已经披露的库存、生产、销售数量以及商标收入计算，公司板材产品的品牌授权单价已经从11.21元/张跌至9.41元/张，授权单价一直在下降。但兔宝宝方面在12月12日回复时，对此未有正面回应，只是表示披露的板材相关数据并不包括商标授权的数量。

　　很明显，兔宝宝并没有回答投资者对于品牌授权费收入能否持续的关切，这对于公司的“金鸡母”而言，未免过于敷衍了。

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　　事实上，兔宝宝值得关切的地方并不止品牌授权费这么简单。在对公司资产负债表梳理之后可以发现，倘若缺乏持续性的收入，公司本就脆弱的负债问题恐会雪上加霜。

　　03

　　债务问题值得关注

　　根据统计，兔宝宝上市以来的所有年报（2022年为前三季度累计）当中，仅有2012和2013年的货币资金扣除流动负债之后存在盈余，其余年份都有亏空，2020~2022年的亏空幅度甚至超过20亿元。哪怕是将负债端的统计范围缩小到短期借款和一年内到期的非流动负债，兔宝宝的货币资金存在盈余的年份也还不到一半。

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　　（根据财务数据整理，单位亿元，黑底白字代表货币资金相对负债存在亏空）

　　整体毛利率偏低，净利润又依赖于品牌授权费，而且公司财务也存在不稳定因素，兔宝宝对于把控产品质量缺乏心思，也就不奇怪了。

　　投资者网在报道兔宝宝的现状时曾经做过统计，在黑猫投诉平台上，有关兔宝宝产品质量的投诉贴已经超过160条，问题多集中在以次充好、尺寸偏差、虚假宣传、服务质量差、售后无人受理等。不仅如此，根据四川省市场监督管理局发布的《2021年下半年家具及建筑装饰装修材料产品质量省级监督抽查情况通报》，兔宝宝旗下人造板产品三次被检出不合格，其中有两次属于“复检时仍不合格”。

　　在对通报产品名单仔细观察之后可以发现，上文中“复检时仍不合格”的两次，对应的产品均属同一规格，就连不合格的项目都是一模一样。

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　　总而言之，兔宝宝在主营业务难以提供成长动力的情况下，通过品牌授权赚外快并无不可，但如果因此放弃了对自家品控的把握，恐怕就有顾此失彼之嫌了。退一步讲，就算公司一门心思靠品牌授权赚外快，但板材方面授权单价已经逐步下降，公司其他产品如果情况也是类似，到手的外快会不会“缩水”，恐怕也是问题。

　　最糟的情况下，如果前文中提到的不利因素成为现实，那么支撑兔宝宝11月以来涨势的因素或将被证伪，投资者对此需要有心理准备。